La succession des crises financières internationales de ces dernières années a suscité de nombreux travaux théoriques sur les dispositifs A  mettre en place pour les réguler. Pour Michel Aglietta, cette régulation passe par le renforcement des organismes de contrôle et la mise en place d'un prASteur international en dernier ressort.

LA CRISE FINANCIÀRE intervenue en Asie au cours de l'année 1997 était-elle inévile ? Quels sont les dispositifs A  mettre en place pour réguler ce type de crise ? Pour répondre A  ces questions, il importe de souligner d'emblée le caractère systémique des crises financières internationales intervenues au cours de ces dernières années. Comme celles des années 80-90, la crise asiatique n'est pas réductible A  une seule cause ; elle est la résultante d'une multiplicité de causes interagissant entre elles.
Dans le cas de la crise asiatique, certaines causes sont profondes, d'autres plus circonstancielles. Les causes profondes sont liées au processus de libéralisation financière engagé dans la plupart des pays de cette région A  partir de 1992-l993. L'ancien régime de finance des économies asiatiques avait sa logique. L'organisation du crédit était traditionnellement fondée sur une épargne importante des ménages. Cette épargne servait A  financer les investissements des entreprises, A  l'origine de la forte croissance que ces pays ont connue depuis les années 70. L'Etat exerA§ait un contrôle quantitatif du crédit. Ce contrôle était suffisamment cohérent pour empAScher que le (sur)endettement des entreprises n'explose. Sous la pression des Etats-Unis et du FMI, ces pays ont dû passer brutalement au début des années 90 A  une logique de libéralisation. Celle-ci s'est traduite par trois changements importants. Il y a eu d'abord la disparition du contrôle sur le système de crédit, qui a donné toute licence au financement d'activités A  renilité douteuse : prASts A  des entreprises qui accumulaient des capacités de production excédentaires ou prASts nourrissant la spéculation immobilière. Ensuite, les crédits accordés A  court terme ont progressé encore plus vite que le total du crédit. Enfin, l'ouverture des frontières aidant, les banques locales ont eu tendance A  emprunter en devises étrangères (dollar essentiellement) pour prASter dans leurs monnaies nationales. Ces banques ont donc combiné trois types de risque :
- un risque de crédit (lié au possible défaut de solvabilité de leurs débiteurs) ;
- un risque de distorsion d'échéances (les banques empruntaient A  court terme pour prASter A  long terme et risquaient donc de ne pas ir se renouveler leurs propres ressources) ;
- enfin, un risque de change (elles ont emprunté en devises étrangères en pensant que l'Etat était en mesure de garantir la valeur de la monnaie nationale). Le processus de libéralisation a finalement fait des banques locales le maillon faible du système. La situation était particulièrement inquiétante en Thaïlande où la spéculation immobilière a accomné le processus de libéralisation. Or, la renilité des investissements immobiliers est loin d'AStre garantie. Onjait-en effet que ces marchés immobiliers engendrent des bulles spéculatives. L'effondrement des cours détériore les prASts qui ont été élis en contrepartie. Ces différents changements ont engendré une très forte incertitude sur la situation des banques locales et de leurs prASteurs. Ces banques n'avaient ni l'expérience ni les compétences pour mettre en place des systèmes internes de contrôle des risques. Elles ont continué A  ne se préoccuper que de la taille de leur bilan et du lume des crédits. La prise de conscience des risques de fragilisation de toute la structure de dette a été tardive. Il est intéressant d'observer A  cet égard que les grandes banques internationales - qui ont pourtant des méthodes sophistiquées d'évaluation du risque - n'ont pas perA§u le danger. A la veille de la crise, leurs indicateurs donnaient encore un signal positif.

Une crise systémique
A ces facteurs profonds s'ajoutent des facteurs plus conjoncturels liés A  des chocs internes ou externes. Dans le cas asiatique, le choc ne fut pas monétaire mais industriel. Ce fut principalement, A  partir de 1996, un ralentissement de la croissance du commerce international. Ce ralentissement concerne les secteurs où les pays asiatiques sont fortement spécialisés : l'électronique, l'automobile et les industries lourdes. Il a eu des effets immédiats. Les entreprises qui avaient pourtant fortement investi afin de gagner des parts de marchés A  l'exportation ont vu leur renilité se détériorer. Il en a résulté ensuite un creusement du déficit de la balance des transactions courantes des pays asiatiques et donc de leur endettement. Or, les crises précédentes (notamment celles du système monétaire européen, celle du Mexique) ont rendu les investisseurs et les grands intermédiaires internationaux particulièrement sensibles A  ce type de déficit. Ils se sont aperA§us qu'un creusement trop important des déficits de la balance des transactions courantes produisait tôt ou tard des déséquilibres durables. En constatant les déficits des pays asiatiques, ils ont aussitôt fait le rapprochement avec les expériences passées. C'est dans les pays où le déficit courant s'est le plus creusé que la crise s'est d'abord manifestée : la Thaïlande et les Philippines. Insistons bien sur ce point : dans ses manifestations initiales, la crise qui a affecté ces pays est alors relativement classique. Elle se manifeste par le creusement du déficit courant. C'est sous l'effet de facteurs proprement psychologiques liés A  la dynamique des marchés que la crise s'est ensuite proée dans les autres pays. Certes, si les systèmes financiers asiatiques n'avaient pas été fragilisés, la proation n'aurait pas eu la mASme intensité. Le déroulement chronologique de la crise asiatique est instructif : il témoigne de l'importance de l'incertitude et par lA  mASme du caractère autoréalisateur de la crise intervenue en Asie. Avant le déclenchement des mouvements de panique, il y a une période de latence : entre le mois de juillet 1997 (où le bath thaïlandais se déprécie fortement) et le début du mois d'octobre. Durant cette période, les opérateurs se trouvent dans une situation d'indécision. C'est la période où une action énergique des autorités internationales aurait pu tranquilliser les marchés. Au contraire, leur inaction a entretenu l'inquiétude sur le maintien de la parité des monnaies locales par rapport au dollar. A partir d'octobre, la crise s'est généralisée brutalement A  Hong Kong (très forte baisse de la Bourse) et A  la Corée et l'Indonésie : elle s'est proée de marché A  marché en alimentant les mouvements de panique. La proation ne s'est pas limitée aux seuls pays asiatiques. L'inquiétude s'est manifestée sur d'autres marchés, notamment au Brésil et en Russie. Il y a eu dans ces pays des secousses non négligeables. Les autorités ont dû réagir en relevant leurs taux d'intérASt afin de maintenir les capitaux étrangers. Dès lors que la crise n'est pas déterminée exclusivement par des fondamentaux (la balance des transactions courantes, l'inflation, etc.) objectivement détériorés mais plus par des dynamiques psychologiques de marché, il en résulte une forte incertitude et une pluralité d'issues possibles. C'est dire si une crise financière internationale est difficilement prévisible.
Les banques internationales ont néanmoins une large part de responsabilité dans l'aggravation de la crise financière asiatique et sa transformation en crise économique et sociale. Ces banques ont prASté A  court terme aux banques locales sous la forme de lignes de crédits destinées A  financer le commerce extérieur. Devant la détérioration de la situation, elles ont préféré ne pas reconduire ces lignes de crédits. Les reflux de capitaux au cours de l'automne 1997 ont été très importants : ils ont représenté plus de 10 % du PIB cumulé des pays asiatiques. Il en a résulté une crise de liquidité dramatique qui a eu des répercussions immédiates sur l'activité économique. Ne pouvant plus obtenir d'avances auprès de leurs banques, les entreprises de ces pays ne pouvaient plus financer leurs exportations, ni, a fortiori, les composants qu'elles importent. MASme les pays les plus compétitifs sur le industriel comme la Corée n'ont pas été épargnés. On it comment une crise se transmet de la sphère financière A  la sphère réelle par l'étranglement du crédit qui succède brûiquA«mint A  sa pléthore.
La proation de la crise s'accomne de mouvements de panique importants. Ces mouvements ne se manifestaient pas au niveau international du temps où la circulation des capitaux était contrôlée. Us traduisent l'incertitude où se trouvent les opérateurs. Faute de pouir estimer directement l'effet des facteurs qui accroissaient la variabilité des rendements de leurs placements, les opérateurs coordonnent leurs anticipations sur le mouvement des prix de marché eux-mASmes. H en résulte une opinion collective qui, en orientant les choix des opérateurs, devient autoréalisatrice. Les prix varient fortement dans le mASme sens parce que leur mouvement récent persuade les acteurs du marché que le mouvement va continuer. Le facteur décisif qui fait passer la dynamique des marchés financiers d'une fluctuation normale autour d'un prix d'équilibre lui-mASme élutif A  un processus autoréférentiel qui les fait diverger de tout équilibre est la liquidité. Dans le cas des monnaies asiatiques, les prix d'équilibre étaient des taux de change ancrés sur le dollar depuis plusieurs années. La liquidité dépendait de la poursuite des entrées de capitaux A  court terme par les banques internationales. Dès que les signes de difficulté des banques locales ont mis en doute la pertinence du taux de change, les mouvements de capitaux ont commencé A  s'inverser, exerA§ant une pression sur le change; les banques centrales des pays concernés ont vendu des dollars pour défendre ce qu'elles estimaient AStre des taux de change d'équilibre. Mais la perte des réserves a fait douter les opérateurs internationaux que la liquidité soit suffisante pour assurer cette défense. C'est alors que la spéculation est devenue autovalidante et s'est proée entre les marchés de change de la région qui souffraient du mASme assèchement de la liquidité.

Que faire ?

La crise asiatique et ses effets ont relancé le débat autour des mécanismes A  mettre en place pour réguler, A  défaut de prévenir, de telles crises. Pour les libéraux, la crise viendrait fondamentalement d'une mauvaise information des opérateurs financiers et de l'absence de contraintes sur les pays qui utilisent les capitaux internationaux. Selon eux, il faut que les politiques économiques menées par ces pays soient davantage surveillées (par le FMI en l'occurrence) ; il faut également améliorer la transparence en exigeant des organismes financiers qu'ils produisent plus d'informations sur leur vérile situation financière. Placer les politiques économiques sous le contrôle d'un organisme comme le FMI implique de restreindre la souveraineté des Etats. Or, tous les Etats ne sont pas prASts A  cette éventualité.
S'agissant de la transparence, elle ne résout pas tout. Dès lors que les crises financières sont de nature systémique, il existe en effet un niveau d'incertitude qui ne peut AStre a priori pris en compte et intégré dans des modèles probabi-listes d'évaluation des risques. Les crises financières internationales ne sont pas des événements reproductibles selon des lois de probabilité connues. Plutôt que de chercher A  préir les risques de système, il convient d'assumer l'idée que ces risques existent en finance internationale. Tous les experts, qu'ils soient libéraux ou non, s'accordent sur la nécessité de mettre en place des dispositifs -prudentiels- (incitant les opérateurs A  plus de prudence). De telles réformes sont de longue haleine et doivent respecter les différences des systèmes financiers. Dans certains pays, l'Etat joue traditionnellement un rôle central. Les conflits engendrés par les problèmes financiers sont gérés au niveau politique. Cette forme de régulation s'est révélée efficace mASme si elle se fait au prix de procédures opaques, ire occultes.
La mise en place de dispositifs plus conformes A  une doctrine libérale doit donc AStre envisagée dans la longue durée. Cela passe aussi par des compromis qui reflètent des préférences nationales. Il est illusoire d'imaginer la création d'un système de normes valable pour tous les agents financiers et appliqué dans le monde entier. Hormis l'action en profondeur au sein des pays qui s'engagent dans la libéralisation financière, il existe des moyens pour combattre les aspects proprement globaux des crises financières. Le premier consiste A  redoubler les moyens de sécurité existants en renforA§ant notamment le dispositif de contrôle des grandes banques ; le second, A  affirmer la nécessité d'un prASteur en dernier ressort international.
» La première ie vise A  réduire l'aléa moral occasionné par l'attitude d'imprudence des grandes banques internationales qui, se croyant garanties, prennent des risques excessifs. Il faut durcir les exigences prudentielles pour les inciter A  évaluer les risques sur leurs créances.
Si un tel rôle peut AStre confié A  un organisme déjA  existant, ce ne peut AStre au FMI. Cette institution traite avec des pays et non avec des agents privés. Il serait dangereux que le pouir soit concentré entre ses mains, qu'il soit transformé en organisme de supervision des banques et des Etats. Qui plus est, le FMI ne dispose pas de l'expertise adéquate. Il n'a d'ailleurs pas été en mesure de diagnostiquer la crise de liquidité des pays asiatiques. Au contraire, le club des grandes banques centrales localisées A  la Banque des règlements internationaux (BRI) est en mesure d'exercer un tel rôle. Les organismes de supervision bancaire peuvent renforcer la fourniture d'informations par les grandes banques internationales de manière A  exercer une vérile supervision consolidée de groupes multiformes et habiles A  cacher des positions A  risque. Ces informations sont en principe confidentielles et permettent une action correctrice précoce des superviseurs sur les banques, comme cela existe déjA  A  l'intérieur des Etats-Unis. Le superviseur doit air un pouir d'injonction dès qu'il a détecté une anomalie : il peut recommander A  la banque de modifier la structure de son portefeuille, de restreindre le versement de dividendes, d'accroitre le montant des provisions, de désinvestir certaines activités, etc. Autrement dit, le superviseur exercerait une action coercitive, graduée et précoce, fondée sur une information de qualité. » L'existence d'un prASteur en dernier ressort aurait également permis de contenir la crise asiatique. La fonction du prASteur en dernier ressort, lorsque des ventes s'effectuent en cascade, est d'injecter des liquidités (par l'achat de titres ou de devises). Cela permet de maintenir les prix A  un niveau jugé crucial. Seulement, les ressources d'un prASteur en dernier ressort ne peuvent AStre illimitées. D'où l'importance des actes symboliques. On en a eu une illustration avec, par exemple, les déclarations solennelles de la Banque de France et de la Bundesbank en 1992 au moment des mouvements de spéculation autour du franc. En affichant leur lonté d'user de tous les moyens, elles sont parvenues A  y mettre fin.

Vers une régulation internationale
De mASme, en frappant les marchés par ce type de déclaration, le prASteur en dernier ressort peut dissiper la panique A  la source sans air eu A  mobiliser les fonds. Le FMI n'est pas le mieux placé pour jouer ce rôle. Il n'agit qu'A  la demande des gouvernements. Une fois sollicité, il s'ensuit une période de négociation. Or, celle-ci ne fait que contribuer A  la dramatisation de la situation. Dans le cas de la Corée, les négociations se sont échelonnées entre octobre et décembre 1996. Le coût social de l'action du FMI (en termes de licenciements, de baisse du pouir d'achat, etc.) a finalement été très élevé. L'action immédiate d'un prASteur en dernier ressort aurait pu réduire le coût social.
Dans un monde globalisé, les banques centrales sont les agents les mieux placés pour comprendre l'interdépendance des marchés monétaires et financiers. Elles sont les seules en mesure de comprendre les répercussions d'une crise localisée sur l'ensemble du système financier international. Cependant, toutes les banques centrales ne sont pas concernées au mASme titre par une crise dans telle ou telle partie du monde. Seules les plus concernées interviendraient donc au titre de prASteur en dernier ressort. S'il y avait eu une action conjointe de la Fed (la banque centrale américaine) et de la Banque centrale du Japon (les deux pays les plus concernés a priori) sur le marché des changes de la Corée - pour surmonter la crise de liquidité -, la panique aurait pu AStre évitée. La Banque du Japon est aujourd'hui celle qui paie le plus cher les effets de cette crise. Sa passivité montre le chemin A  parcourir pour ancrer le rôle de prASteur en dernier ressort dans les pratiques. Cependant, le rebondissement de la crise en juin 1998 et sa focalisation sur le yen ont fait avancer la prise de conscience de la fonction essentielle du prASteur en dernier ressort. La baisse du yen tendait A  devenir un processus autoréalisateur dont les répercussions sur l'ensemble de l'économie mondiale étaient fortement perturbatrices. Le trésor et la banque centrale des Etats-Unis se sont convaincus de la nécessité d'arrASter ce mouvement en fournissant au marché des dollars (2 milliards, le 17 juin 1998) pour permettre aux opérateurs pris de panique de réestimer plus sobrement le niveau du yen. Le prASteur en dernier ressort traite les perturbations associées au manque de liquidité. Il permet de gagner du temps, d'éviter des désordres profonds qui aggravent la fragilité financière. Mais la solution durable de la crise au Japon comme dans le reste de l'Asie passe par la réhabilitation des banques, l'allocation des pertes et le rélissement de la capacité A  faire crédit.

James Tobin : il faut taxer les mouvements de capitaux
- Mettre du sable dans les rouages trop bien graissés - de la finance internationale en taxant les mouvements de capitaux. Telle est la proposition formulée dès 1978 par l'économiste américain James Tobin. Le montant de cette taxe serait proportionnel A  la durée des transactions. De cette faA§on, les opérations A  court terme, généralement les plus spéculatives, seraient pénalisées par rapport aux placements A  long terme. Trois ans plus tard, J. Tobin reA§ut le prix Nobel mais en récompense d'autres travaux (en microéconomie). Depuis, d'autres économistes ont repris sa proposition. A défaut de pouir l'instaurer A  l'échelle internationale, certains ont prôné depuis sa mise en place dans le cadre de l'Union européenne.