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ECONOMIE

L’économie, ou l’activité économique (du grec ancien οἰκονομία / oikonomía : « administration d'un foyer », créé à partir de οἶκος / oîkos : « maison », dans le sens de patrimoine et νόμος / nómos : « loi, coutume ») est l'activité humaine qui consiste en la production, la distribution, l'échange et la consommation de biens et de services. L'économie au sens moderne du terme commence à s'imposer à partir des mercantilistes et développe à partir d'Adam Smith un important corpus analytique qui est généralement scindé en deux grandes branches : la microéconomie ou étude des comportements individuels et la macroéconomie qui émerge dans l'entre-deux-guerres. De nos jours l'économie applique ce corpus à l'analyse et à la gestion de nombreuses organisations humaines (puissance publique, entreprises privées, coopératives etc.) et de certains domaines : international, finance, développement des pays, environnement, marché du travail, culture, agriculture, etc.


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Crise de change et crise bancaire

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Crise de change et crise bancaire
L'inntion des marchés émergents



La fin de la crise de la dette et la libéralisation du compte de capital
L'acte de naissance des - marchés émergents - date de l'Initiati Brady de 1989 qui a mis un terme A  la crise de la dette des années quatre-vingt : mise en œuvre au cas par cas dans les années suivantes, elle a permis A  de nombreux pays de siliser leur économie et de renir sur les marchés de capitaux internationaux. A€ cette resolvabilisation se sont ajoutées cependant deux mutations de grande ampleur dans les conditions de financement des économies de la périphérie. Renant A  l'expérience antérieure aux années trente, les instruments de marché, sous la forme des Brady bonds, ont d'abord été substitués au crédit bancaire qui avait dominé depuis les années soixante-dix. Cela répondait dans l'immédiat A  une demande pressante des banques. Echaudées par la longue crise des années quatre-vingt, elles voulaient gérer leur portefeuille de manière beaucoup plus acti qu'auparavant et, A  aucun prix, ne voulaient AStre exposées A  nouau A  de longues procédures de renégociation.
On a donc claironné partout que l'abandon de créances inclus dans les s Brady serait - le premier et le dernier -, quitte A  laisser germer A  nouau l'idée que l'instisseur avait un droit A  AStre protégé contre ses erreurs d'appréciation. Mais, pour AStre plus sûr, il a aussi reA§u la possibilité de se retirer inconditionnellement du marché s'il le souhaitait. Résultat, les émissions successis de Brady bonds dans les années suivantes ont créé de très larges marches de titres sourains, libellés en dollars, sur la base desquels les marchés primaires et secondaires ont pu se délopper très rapidement.
Qui plus est, A  l'effet de volume s'est ajoutée une très large dirsification des internants et des titres échangés. Côté instisseurs, aux grandes banques internationales se sont ajoutées de noulles classes d'agents, répondant A  des horizons temporels, des règles de gestion, des contraintes prudentielles et contractuelles très dirses : fonds d'instissement, hedge funds, comnies d'assurance, trésoreries de grandes entreprises et mASme, plus récemment, des instisseurs privés instissant par Internet. Du côté des émetteurs les ruptures observées ont également été lourdes de conséquences, en raison de l'ourture très large du compte de capital des économies de la périphérie, en particulier sur le des mouments de capitaux A  court terme.
Les états émetteurs de dette ont donc été rejoints sur les marchés internationaux en devises par des entreprises privées ou privatisées issues des mASmes pays, et plus encore par des banques commerciales ; ces dernières ont pu accéder ainsi A  de larges sources de financement en devises, qui leur permettront d'accroitre parfois massiment leur distribution de crédit, au interne. Parallèlement, les systèmes financiers locaux, où s'échangent des actifs libellés en monnaie locale, ont eux aussi été ourts aux flux internationaux, soit, principalement, les marchés de la dette publique et des obligations commerciales, les Bourses et A  nouau le crédit interbancaire.
Ces réformes ont ourt la voie A  l'une des plus grandes vagues d'instissement international rs les économies périphériques, qui devait alimenter la croissance et l'instissement, et donc la conrgence accélérée des économies bénéficiaires. Alors que les flux de capitaux privés rs les économies en déloppement avaient représenté en moyenne 35 milliards de dollars courants par an au cours des années quatre-vingt, ils sont passés A  170 milliards au cours de la décennie suivante, ac un maximum A  280 milliards par an entre 1995 et 1997. Un peu moins de 60 % de ce total correspond A  des instissements directs, le reste A  des flux financiers, les uns et les autres étant fortement concentrés géographique-ment : ainsi, près de 80 % des instissements de portefeuille et des flux d'origine bancaire sont concentrés dans dix-sept économies, les plus étroitement insérées dans les marchés internationaux.
De fait, cette double ourture signale l'entrée de ces pays dans une ère de globalisation financière beaucoup plus étroite et contraignante que dans aucune phase antérieure : tant dans les dernières décennies avant 1914, que dans les années vingt ou 1970, les flux financiers internationaux rs la périphérie de l'économie mondiale reposaient très largement sur les monnaies dominantes ou sur l'or, par opposition aux titres en monnaies locales, et ils étaient surtout le fait d'émetteurs publics ou quasi publics.
Un point curieux dans cette histoire remarquable est que ses origines politiques sont encore largement A  élir. Si l'économie politique de la libéralisation financière dans les économies déloppées est désormais bien connue (Cohen, 1982 ; Helieiner, 1994 ; James, 1996), son pendant A  la périphérie reste mal documenté. Ainsi, en 1990, quand John Williamson a éli la liste des réformes constitutis du Consensus de Washington, qui inclut tous les éléments classiques de libéralisation et d'ourture A  la concurrence, il n'a nullement évoqué les mouments de capitaux A  court terme (Williamson, 1990). Ces derniers ne faisaient pas encore partie de l'horizon des policy-makers internationaux comme en témoigne aussi leur absence des s Brady. pourtant assez lourdement chargés sur le des politiques structurelles. La sortie de la crise de la dette aurait pu ainsi conduire A  une reprise du marché international des capitaux fondée principalement sur les émetteurs sourains et des actifs libellés en devises, comme dans les années soixante-dix, la désintermédiation seule apportant une innovation structurelle.
Le tournant semble en fait dater de 1993-l994 et AStre dû A  l'initiati de l'administration Clinton, notamment le département du Trésor américain2. Puis, très vite, dans les années ultérieures, la mesure a été reA§ue comme naturelle et irrérsible, au mASme titre que la libéralisation commerciale. Lors de la crise en Asie de 1997-l998, certains éléments supplémentaires d'ourture financière ont mASme été inclus dans les programmes du FMI, lA  où les gournements avaient résisté dans les années antérieures : ourture des marchés locaux aux institutions étrangères, accès au marché obligataire, déréglementation des marchés de taux, etc.
Le principe mASme de l'ourture large du compte de capital a été inscrit officiellement dans les statuts du FMI en septembre 1997. Il était certes associé A  la notion d'une libéralisation - ordonnée -, en écho aux thèses de Ronald McKinnon (1991) et aux faiblesses institutionnelles que les marchés locaux naient de révéler : fragilité du cadre prudentiel et de la supervision des banques, étroitesse des marchés locaux, anticipation d'une large assurance des risques privés par l'état, politique de change inadaptée, etc. Cela n'allait pas sans une bonne dose d'hypocrisie : non seulement on ne voit pas qui pourrait défendre des réformes désordonnées, mais A  aucun moment le constat d'un désordre majeur, dans tel ou tel système financier, n'a semblé justifier a contrario qu'on décide pour un temps un certain retrait face aux marchés internationaux. Pendant toute cette période, le contrôle sur les sorties de capitaux ou le moratoire sur la dette extérieure, comme instruments de gestion de crise, ont toujours été rejetés hautement comme une atteinte inadmissible aux droits contractuels privés et A  la règle commune : défendre de telles mesures renait presque A  vouloir reconstruire le Mur de Berlin.
Tel était plus généralement le climat international particulier qui a dominé les années quatre-vingt-dix, au moins jusqu'A  la crise russe : le communisme était vaincu, l'Amérique latine était silisée, l'Asie donnait l'exemple d'une croissance très rapide et les marchés locaux s'ouvraient largement, les uns après les autres. On allait donc rs une économie mondiale de plus en plus intégrée sur le des flux de biens et de capitaux, mais aussi de plus en plus homogène par les règles du jeu et les cadres institutionnels dans lesquels fonctionnent les économies nationales : politique économique, cadre juridique, gournance privée, etc.
Des éléments plus contingents ont certes contribué A  cette conjoncture exceptionnelle. La réduction des déficits budgétaires aux Etats-Unis et en Europe, des politiques monétaires accommodantes au Japon et aux Etats-Unis, la baisse forte des rendements obligataires ont contribué pendant toute la décennie A  une grande liquidité des marchés de capitaux internationaux, qui a poussé progressiment A  chercher des rémunérations plus élevées sur les places marginales. La bulle spéculati apparue sur le Nasdaq, qui a éclaté en 2000 et 2001, apparait de ce point de vue comme un écho assez fidèle de la bulle des marchés émergents, voire comme une conséquence du reflux des capitaux rs les marchés américains, deux ans plus tôt. Dans les deux cas de ure, le résultat a été une tendance forte A  l'écrasement de l'échelle de rémunération des risques et au déplacement progressif des instisseurs rs de nouaux marchés, de plus en plus risqués et de moins en moins liquides.
Tel est le contexte dans lequel est née l'expression mASme de - marché émergent -, inntée par les banques internationales et de grands cabinets de consultants. D'emblée, elle était porteuse de cet élément de naïté où l'on pouvait voir la promesse de déconnues prochaines : comment dire plus simplement que si le monde entrait dans la - fin de l'Histoire -, sa périphérie n'avait pas d'histoire du tout et émergeait simplement dans le champ de vision d'une noulle génération d'instisseurs ?


Dans nombre de pays, sous court d'un ou deux s flatteurs de libéralisation et de privatisation, il a été facile de ndre aux instisseurs le - grand jeu de la conrgence -, qui fait l'arrière- économique, mais aussi politique, de ces années. Les Brady bonds et autres - titres émergents - ont été considérés très vite comme un support d'instissement banal, offrant un arbitrage risque/rémunération guère différent de celui d'une start-up californienne un peu tureuse. Des marchés bientôt banalisés, comme la Pologne ou l'Argentine, ont commencé A  attirer des masse d'instisseurs mal informés et mal préparés A  assumer un risque non négligeable. Puis l'Ukraine, la Roumanie ou le Pakistan ont pu AStre considérés un temps comme des paris raisonnables A  moyen terme, jusqu'A  ce que ces multiples bulles spéculatis se dégonflent brutalement.


Le cas d'école : la Thaïlande



Crise de change et crise bancaire

La crise de 1997-l998 en Asie a commencé par une attaque spéculati contre le régime de change rigide d'un pays de taille limitée - la Thaïlande. Le scénario est sur ce d'une parfaite banalité. Après un premier accès de faiblesse lors de la crise mexicaine de 1994-l995, l'appréciation du dollar, sur lequel était ancré le baht thaïlandais, avait contribué en 1996 A  un dérae sérieux du compte courant (A  8 % du PIB), accentué par le ralentissement du commerce régional, le déclin cyclique des prix de composants électroniques, peut-AStre la pression compétiti de la Chine.
A€ la fin de l'année 1996, certains fonds d'arbitrage internationaux {hedge funds) ont donc commencé A  tester la résolution des autorités thaïlandaises et la confiance des nombreux instisseurs internationaux qui, sur des maturités courtes, avaient financé le récent boom de l'instissement privé (1994-l996). Ils ont donc commencé A  accumuler de larges positions ourtes sur le marché A  terme du baht, au vu et au su de tous les opérateurs de marché, A  Bangkok comme sur les principales places régionales. Plusieurs mois avant la rupture de l'ancrage de change, tous savaient parfaitement que le baht était attaqué par les plus grands hedge funds internationaux, qui avaient eu raison de la Banque d'Angleterre en 19923. De son côté, le Fonds monétaire international (FMI) avait lui aussi signifié clairement son inquiétude : ses principaux dirigeants ont réitéré A  plusieurs reprises les mises en garde exprimées dans le rapport annuel de 1996 (article IV) quant A  la solidité du régime de change et ils ont demandé dès le début de l'année un assouplissement sensible. En avril, l'agence de notation Moody's a décote la dette thaïlandaise, la première de quatre opérations de ce type sur la seule année 1997.
Or, la Banque de Thaïlande n'a pas reA§u les signaux, ou elle ne les a pas compris, et en tout cas elle n'a pas su leur répondre autrement qu'en défendant de manière augle son change fixe. Non seulement elle n'a pas changé de cap avant qu'il soit trop tard, mais en internant de manière occulte, A  trars le marché A  terme (swaps). elle a aussi dissimulé l'érosion rapide de ses résers de change. Comme la Banque du Mexique en 1994, elle a aussi stérilisé systématiquement les sorties de capitaux en refinanA§ant des actifs en bahts, afin d'éviter une contraction de sa masse monétaire et une hausse des taux d'intérASt intérieurs. En d'autres termes, elle voulait A  la fois défendre son change et limiter la pression sur son système financier, tout en faisant comme si de rien n'était4. Résultat, le 2 juillet, lorsqu'elle a abandonné l'ancrage, la Banque de Thaïlande était non seulement discréditée, mais elle n'avait plus de réser officielle mobilisable et elle allait supporter après le glissement du change des pertes en capital énormes - la contrepartie des gros bénéfices réalisés par les hedge funds5.
A€ s'en tenir A  cette description, cet épisode n'apprendrait pas grand-chose sur le fonctionnement des marchés de change en général et sur les déterminants des crises - seconde génération - en particulier. Très vite, les éléments imprévus ou troublants se sont toutefois multipliés. Le plus frappant est la dynamique de contagion régionale, qui a pris immédiatement une extension inédite : la Malaisie a abandonné son ancrage le 8 juillet, suivie par les Philippines le 11, tandis que le mASme jour l'Indonésie élargissait ses marges de fluctuations de 8 % A  12 %. Jusqu'A  la fin de l'année, ces monnaies subiront une dépréciation comprise entre 35 % et plus de 80 %, dans un contexte de reflux massif des capitaux internationaux hors de la région. Ensuite s'est amorcé, tant bien que mal, le processus qui d'habitude conclut les crises de change telles que les décrint les manuels d'économie : silisation progressi des marchés, ajustement des bilans privés, détente des taux d'intérASt, reprise de l'activité selon la classique - courbe en J - et, le cas échéant, correction du surajustement du change par une composée d'inflation interne et d'appréciation nominale.
Cet enchainement, qui délimite chronologiquement et théoriquement l'objet - crise de change -, n'a pas été observé sous ses formes habituelles en Thaïlande, comme chez la plupart de ses voisins touchés par la crise. La raison en est assez simple : entre les premières prises de position des spéculateurs et le début de la silisation, un an plus tard, ces économies ont connu une série de ruptures systémiques, porteuses d'irrérsibilités durables qui ont modifié pour de longues années le fonctionnement de leur système financier, leurs perspectis de croissance, leur cadre institutionnel.
La bonne entrée pour élargir l'analyse n'était certes pas difficile A  trour. Au moins depuis la fin de 1996, le système financier thaïlandais était entré au interne dans une crise ourte, qui l'inscrivait dans le cadre des - doubles crises -, reposant sur l'interaction entre une crise de change et une crise bancaire : une expérience en fait très able A  celle du Chili qui a connu une crise bancaire et une récession aiguA«s en 1982-l983, après une libéralisation radicale amorcée en 1976, conduite dans un cadre de liberté des mouments de capitaux et de change fixe6. En Thaïlande, le principal maillon faible était une grosse bulle spéculati sur le marché immobilier, financée en bonne partie par les banques, mais surtout par une noulle classes d'institutions - des comnies financières. Faiblement régulées, elles avaient recyclé massiment sur ce marché les fonds A  court terme empruntés depuis 1992 auprès des instisseurs internationaux, notamment japonais7.
Alors que le déséquilibre entre l'offre et la demande (notamment l'immobilier de bureaux A  Bangkok) était apparu dès 1991-l992, les instissements sont restés très élevés jusqu'en 1996, dans un contexte d'opacité complète du marché foncier et d'absence de régulation publique ou de ification urbaine. Toutefois, lorsque la situation de crise a émergé, A  la fin de 1996, l'enchainement a été très rapide : baisse des prix (- 18 % en un an, au quatrième trimestre 1996), chute du volume des transactions, crise de liquidité des promoteurs, premières interruptions de chantiers. Six mois plus tard, A  la ille de la dévaluation, 90 % des instisseurs immobiliers étaient en faillite et la plupart des tours de bureaux construites depuis 1995 A  Bangkok allaient bientôt remplir les comptes de l'agence publique chargée de la restructuration financière.
Très tôt, face A  cette crise montante, la Banque centrale a commis une seconde erreur majeure, qui s'est ajoutée A  la défense absurde du change : au lieu de suspendre les comnies financières, touchées les premières, elle a tenté désespérément de les saur. Bien que ne recevant pas de dépôts, ces agents condamnes ont été les principaux bénéficiaires des interntions en liquidité par lesquelles, tout au long du premier semestre 1997, on a stérilisé les sorties de capitaux. C'est exactement ce qu'un prASteur en dernier ressort ne doit faire A  aucun prix : laisser dans le marché des agents insolvables et apporter un soutien indiscriminé, qui leur permet de liquider leur passif de la manière la plus confuse, quitte A  alimenter ainsi la fuite des capitaux et la chute du change. Cette pression de la monétisation introduit une composante relevant des crises de change de - première génération -, dont le caractère déterministe découle généralement de la liquidation de la dette publique ou du déficit budgétaire.
A€ la ille de la dévaluation du baht, l'ensemble du système bancaire et financier était donc déjA  très désilisé : dans cette première phase, les interntions publiques ont contribué A  la fuite de liquidité, A  la désilisation du marché intérieur et A  la crise de change, au lieu que celle-ci cause la crise interne ultérieure, comme on l'a longtemps cru. Dans les semaines suivantes, le glissement rapide de la parité va violemment accélérer une crise déjA  très mûre : ruées de déposants, blocage des échanges interbancaires, rupture du marché du crédit, vague de faillites dans le secteur privé, chute de l'activité, appauvrissement de larges couches de la population.
Qui plus est, les autorités ont persévéré longtemps dans leurs erreurs, alimentant la dimension systémique de la crise. Jusqu'A  l'automne 1997. après avoir fermé une première série de comnies, la Banque de Thaïlande a soutenu de manière indifférenciée les banques commerciales qui n'ont pas résisté au choc de change : elle les a tenues A  bout de bras, sans chercher A  identifier celles qui devaient AStre défendues prioritairement et A  suspendre celles qui étaient condamnées. Internant sans demander - le meilleur collatéral -, contrairement A  la règle de Bagehot, parfois mASme sans demander de collatéral du tout, elle a continué simplement A  distribuer gratuitement l'argent public. Et fatalement, dans ce contexte de panique, les bénéficiaires se sont révélés sount les acteurs les plus douteux, sinon les plus corrompus, ou les mieux introduits dans les cercles politiques. Si l'objectif était d'apporter de la liquidité A  l'économie, il est probable que l'hélicoptère de Milton Friedman aurait été plus efficace.
Seul point positif, ces interntions ont été largement stérilisées, si bien qu'elles n'auront pas d'impact inflationniste nole (voir graphique 3, p. 32) : leur coût sera supporté non par une taxe inflationniste sur l'épargne mais A  trars une énorme accumulation de dette publique (les obligations émises par la Banque centrale pour éponger la liquidité), que ne compensera que faiblement la faible valeur des collatéraux. Au total, la facture s'est élevée A  15 milliards de dollars d'emissions de titres, ajoutés A  la perte de près de 20 milliards de dollars de résers officielles, soit près de 23 % du PIB, avant toute opération de recapitalisation bancaire.



Formellement, pendant toute cette phase, jusqu'en nombre, le nœud de la crise liait deux variables autour desquelles se jouent les défaillances des marchés de capitaux, qu'ils soient ou non intermédiés. D'une part l'insolvabilité implique que la valeur nette de l'entreprise ou de la banque est négati et que leurs actionnaires ont perdu leur mise : elles doint alors AStre sorties du marché et mises en faillite, quitte A  assurer les déposants privés. D'autre part, l'illiquidité pose un problème d'accès aux sources de financement externe, ou au cash, par exemple lorsqu'une dette doit AStre remboursée A  court terme et qu'aucun actif n'est disponible A  la mASme échéance. Normalement, face A  un tel décalage entre la structure par maturité de l'actif et du passif, une entreprise solvable doit pouvoir faire appel aux banques ou au marché obligataire : mais si ces derniers fonctionnent mal, ou sont en crise, elle pourra AStre poussée au défaut de paiement alors mASme que sa situation ne le justifie pas.
En d'autres termes, dans un monde idéal, où les marchés de capitaux fonctionneraient parfaitement, l'illiquidité devrait signaler l'insolvabilité au moment précis où la valeur nette de l'entreprise devient négati (aux coûts de liquidation près).
Ac une grande sûreté, on pourrait alors sanctionner l'échec capitaliste et il n'y aurait pas d'écart non plus entre l'ordre de la propriété et de la solvabilité d'une part et celui de la liquidité, des contrats et de la politique monétaire de l'autre. Ainsi s'élirait le lien entre une finance pure et parfaite, sans asymétrie d'information, et une économie réelle qui optimiserait considérablement l'usage des facteurs de production et, mieux, se présenterait de fait comme une économie sans effet de liquidité monétaire. On éviterait donc les deux défaillances classiques de tout marché de capital : soit continuer A  apporter des ressources A  des entreprises alors qu'elles ne devraient plus en recevoir ; soit couper les fonds A  des entreprises qui devraient continuer leurs activités, face A  une situation de crise. L'expérience thaïlandaise a illustré successiment et A  grande échelle ces deux risques : l'excès puis la contraction extrASme de la liquidité des marchés.
Cette succession dans les dysfonctionnements des marchés a été d'autant plus destructrice que, dans l'ensemble de la région, les entreprises et les banques présentaient des bilans extrASmement fragiles - ratios d'endettement très élevés, proportion traditionnellement forte de la dette A  court terme, poids des engagements en devises, faible liquidité des banques, fragilité de l'appareil interne de mesure de la qualité de crédits comme de la supervision externe. Au-delA  d'un pur enjeu d'information et de déloppement institutionnel, on voit ici l'effet d'une défaillance plus structurelle des modèles de déloppement asiatique, qui n'avait été aucunement corrigée après l'ourture du compte de capital, depuis 1992-l993 : l'anticipation très large par les agents que l'Etat les protégerait contre l'échec éntuel de leurs projets d'instissement.
Dès lors qu'on anticipe la socialisation du risque capitaliste, face A  une erreur d'instissement individuelle ou A  un choc agrégé, les contraintes de bilans se détendent fortement, en particulier la contrainte de capitalisation ou de solvabilité. Lorsqu'il survient, un tel choc rappelle brutalement que les capitaux propres n'ont pas seulement pour objectif de concentrer, pendant les années fastes, des profits élevés entre des mains (si possible) peu nombreuses ; ils doint aussi absorber le risque d'instissement, exprimant ainsi la contrainte de solvabilité microéconomique, sur laquelle est fondée en principe toute économie capitaliste. Si ce n'est pas le cas, toute dégradation marquée de la renilité peut détruire rapidement une base étroite de capitaux propres et précipiter une vague de faillites, aux effets éntuellement catastrophiques.
Remarquablement, la Thaïlande montre sous cet angle une dégradation de son régime de croissance, dans la période qui précède la crise (leau 2). La aison du cycle des années 1991-l995 ac celui des cinq années précédentes révèle certes une croissance toujours forte, reposant sur des gains réguliers de productivité apparente du travail, sans indication d'accroissement des coûts salariaux A  en juger par la répression sévère de la consommation et l'épargne privée. En revanche, une baisse du rendement moyen du capital physique (return on asset) se reflète dans un accroissement du contenu marginal en capital de la croissance, au agrégé (ICOR). La croissance est donc denue beaucoup plus intensi en capital, ce qui pourrait AStre dû A  une évolution structurelle. L'inflexion est toutefois très rapide, ce qui suggère que des obstacles d'ordre systémique sont apparus, ou bien que l'allocation du capital est denue moins efficace : après la libéralisation des mouments de capitaux, on aurait observé une accentuation des déficiences relevées fameusement par Alwyn Young (1995), qui avait souligné le caractère très intensif en facteurs de la croissance asiatique8.
De fait, on peut voir la trace de la bulle immobilière et de surcapacités manufacturières dans la croissance très rapide de l'instissement dans ces deux secteurs, au cours de la seconde période, cela internant dans un contexte de dirsification des stratégies d'instissement privées (Claessens et al, 1998). Enfin, sur le du financement de l'économie, on relè la part accrue de l'épargne étrangère : de négligeable en 1990, la dette en devises de banques est passée A  près de 25 % du PIB cinq ans plus tard. Instissement A  rendement faible ou nul d'une part, accumulation de dette et fragilité des bilans de l'autre : clairement, les premières faillites de la fin 1996, mais aussi le déclin rapide des cours boursiers dès le début de cette année, auraient dû AStre pris plus au sérieux.

Les pièces du puzzle sont alors en place. En 1997, la seule réévaluation de la contrepartie en monnaie locale de la dette extérieure privée s'appliquait A  un passif consolidé représentant 38 % du PIB en début d'année, dont 10 % A  15 % seulement étaient protégés par une courture de change. En outre, près de la moitié de cet encours portait sur une maturité courte, ce qui va permettre l'extension d'une crise de liquidité externe, sur les engagements en devises. Entre juin 1997 et juin 1998, les sorties de capitaux de Thaïlande sont estimées A  30,6 milliards de dollars sur le de la balance des paiements, soit 20,2 % du PIB.
Le retrait massif des instisseurs internationaux et la chute du change ont alors exercé sur les bilans privés thaïlandais une pression extrASme, qui a amplifié la crise du système financier, justifiant ainsi de manière autoréalisatrice la fuite des capitaux. Enfin, le blocage du marché monétaire, le déplacement de la base de dépôts entre banques (flight to quality), l'extension progressi de la crise rs le crédit et l'économie réelle ont amplifié une crise de liquidité intente, portant sur les obligations de paiements libellées en bahts (et non plus en devises). Solvabilité, liquidité externe et liquidité interne sont donc les trois variables qui ont conduit A  l'effondrement des paiements et des bilans privés.
Il n'y a pas lieu ainsi de donner une importance majeure A  l'opposition entre d'une part les analyses de la crise en Asie qui soulignent les faiblesses structurelles des économies, au microéconomique (Krugman, 1998a et 1999a ; Pomerleano, 1998 ; Corsetti et al, 1998a et b ; Claessens, Djankov et Lang, 1998) et, de l'autre, celles qui insistent sur la dimension de panique autoréalisatrice, A  la Diamond et Dibvyg (1983) - en particulier Radelet et Sachs (1998a et b) ou Miller et Luan-garam (1998). La question est plutôt de comprendre comment des dérèglements plus ou moins anciens, et la résorption des pertes latentes en capital qu'ils ont induites, ont pu produire des crises aussi violentes : comment, par ruptures successis, ces pays ont subi des pertes économiques massiment supérieures aux pertes latentes, présentes initialement dans les bilans privés. Une hypothèse ressortira progressiment : la vulnérabilité initiale des bilans est élie, mais la faiblesse du cadre institutionnel qui l'explique en bonne mesure, en ex ante, a aussi été au cœur de la dynamique de crise, A  très court terme. Pour éclairer ce point, il faut maintenant passer au dernier temps de la crise thaïlandaise.
Ce second temps de la crise thaïlandaise, généralement passé inaperA§u, a résulté de l'interaction de deux facteurs '" : d'une part l'affaiblissement du système bancaire, la chute de la production et les difficultés propres des entreprises, de l'autre le choc institutionnel causé par l'annonce des mesures de restructuration, au début de nombre. Le point faible a été la promulgation de noulles normes de capitalisation des banques, ables A  celles de la Banque des règlements internationaux, et qui devaient AStre atteintes en trois ans. L'incapacité A  satisfaire ces minima prudentiels conduirait A  l'expropriation des actionnaires, le cas échéant par une nationalisation suivie d'une cession A  de nouaux instisseurs. Considérées d'emblée comme très crédibles, ces mesures ont eu un impact immédiat sur le comportement des banques et de leurs actionnaires de référence - sount des grandes familles thaïlandaises. Incapables de placer de larges montants d'actions, ou peu disposés A  céder le contrôle de ces institutions, ces derniers ont cherché A  réduire au plus vite le numérateur du ratio de capitalisation, c'est-A -dire leur stock de crédits. On est donc entré presque immédiatement dans une phase de restriction sévère du crédit, voire de crédit crunch.


Les entreprises, généralement très endettées, ont donc été brusquement asphyxiées alors qu'elles étaient déjA  affaiblies par la réévaluation de la dette en devises, la hausse des taux d'intérASt, la chute de l'activité ou le gel de nombreux dépôts dans les élissements en faillite. Ajouté A  la baisse des cash flows cela a accentué brutalement une situation de très grande illiquidité. Sur les 350 entreprises cotées A  la Bourse de Bangkok, la part moyenne du profit opérationnel absorbée par les paiements d'intérASts est passée de 32 % au quatrième trimestre 1996 A  67 % un an plus tard ; A  ce moment-lA , plus du tiers de ces entreprises avaient un cash flow inférieur aux intérASts dus, et étaient donc susceptibles de tomber en cessation de paiement dès lors que les banques leur refusaient de nouaux crédits ".
A€ l'arithmétique des bilans financiers s'est ajouté alors un très large effet d'aléa moral. Face A  une vague de cessations de paiements qui saturaient les capacités de surillance et de rétorsion des banques, un grand nombre d'entreprises solvables et liquides ont A  leur tour interrompu le service de leurs dettes : dans un contexte de crise généralisée et d'incertitude majeure A  très court terme, elles ont simplement profité de l'aubaine. Initialement opportuniste, cette réaction est denue très vite rationnelle. Les entreprises n'avaient plus guère d'intérASt A  préserr ou normaliser leurs paiements, mASme si elles en avaient les moyens : il était beaucoup plus rationnel pour elles de conserr leurs avoirs liquides, et donc de se mettre en défaut, plutôt que de risquer de se voir refuser ultérieurement un nouau crédit, en cas de besoin - par exemple pour répondre A  une commande A  l'exportation ou bien pour acquérir les inputs nécessaires A  la poursuite de l'activité.
Du coup, les banques étaient fortement incitées A  confirmer ces anticipations et A  refuser tout nouau risque privé, mASme nu de la meilleure entreprise, du fait de l'incertitude sur leur accès futur A  la liquidité de leurs débiteurs. A€ la fin 1997, elles ne pouvaient pas savoir si un débiteur en défaut était insolvable, s'il était solvablc mais illiquide, ou bien s'il refusait de payer par opportunisme tactique ; et mASme si elles étaient convaincues d'AStre dans le troisième cas de ure, leurs capacités de rétorsion étaient désormais très affaiblies. Face A  l'incertitude portée par toute transaction intertemporelle, tout agent endetté savait que le coût de réputation dû A  la cessationde paiement, tout comme les bénéfices actualisés d'une réputation de bon payeur, tendaient rapidement rs zéro. La décoordination des agents entrainait un raccourcissement radical de leur horizon temporel.
On a donc observé une large rupture du marché du crédit du fait de l'effondrement de sa structure contractuelle : les contraintes et les incitations microéconomiques sur lesquelles elle reposait ne jouaient plus et les flux d'information entre créanciers et débiteurs étaient rompus. Cette rupture du marché a pris un caractère fortement irrérsible en cristallisant une structure sle de jeu non coopératif, de très bas niau. Aucune incitation, aucun mécanisme décentralisé ne pouvaient assurer le retour des créditeurs et débiteurs autour de la le de négociation, la divulgation de l'information privée, la renégociation de la dette ou la liquidation de la firme.
En principe, la réponse A  un tel blocage va de soi : le créancier fait appel A  la justice commerciale, demande la mise en faillite de son débiteur et la saisie puis la liquidation de ses actifs. C'est A  l'état de garantir in fine les droits des créanciers. Or, en Thaïlande, ses capacités A  faire face A  la vague de faillites ont été entièrement saturées, A  partir d'une situation de départ certainement très fragile, au institutionnel. Résultat, la menace exercée par la règle de faillite n'a pas été assez crédible pour discipliner les débiteurs : trois ans plus tard, on estimait que 20 % A  30 % de l'encours total de crédit dans le pays était encore en défaut tactique, comme résultat de l'interaction brutalement interrompue entre le cadre institutionnel, la discipline des marchés et l'opportunisme des agents.
A contrario, une des plus grandes sociétés internationales d'assurance-crédit indiquait avoir subi finalement peu de pertes en Asie du Sud-Est. Elle attribuait cela A  sa présence locale forte et A  la volonté des principaux groupes privés de préserr une relation d'affaires s'inscrivant dans le long terme : le raccourcissement de l'horizon temporel dans lequel s'inscrit la relation de crédit ac la banque locale n'impliquait pas nécessairement une réduction équivalente de l'horizon de survie des débiteurs. La contrainte de réputation et l'aléa moral sont ainsi dépendants d'une relation entre débiteurs et créanciers qui est A  la fois stratégique et contingente.
Cette situation peut se er A  celle qui est apparue sur le marché immobilier, après la rupture de la bulle spéculati, fin 1996. Dans ce second cas, d'un point de vue analytique, l'élément remarquable est qu'après une première baisse des prix, et avant mASme la dévaluation du change, on est passé d'un processus d'ajustement du marché A  un gel complet des transactions, qui marque une crise beaucoup plus radicale. Conséquence, dès l'été 1997 il était denu absolument impossible d'estimer la valeur marchande des actifs immobiliers : aucun opérateur ne savait si la décote par rapport aux prix d'avant-crise devait atteindre 30 %, 50 % ou 80 %.
On est donc très loin de l'analyse standard des crises financières ou des crises de change, qui présente ces épisodes comme des formes d'ajustement pathologiques parce que retardées, brutales et socialement inefficaces, mais qui se déloppent toujours dans le cadre d'un marché décentralisé. L'exemple classique est le retour du taux de change A  son niau d'équilibre, après la rupture d"un ancrage et un éntuel surajustement : la crise reste inscrite dans un cycle, dont les deux phases sont symétriques A  la fois en ex ante (excès puis insuffisance de liquidité) et en ex post (déri puis correction par rapport A  l'équilibre).
En Thaïlande, sur les marchés du crédit et de l'immobilier, on a observé une interruption des flux d'échanges plus ou moins généralisée, une rupture A  large échelle des contrats privés et la défaillance de nombreux agents. Un an après la crise, les agents immobiliers indiquaient clairement quelle était la première condition pour sortir du blocage systémique dans lequel était toujours le marché B : il fallait organiser la nte aux enchères, publique et transparente, d'au moins une tour de bureaux A  Bangkok. Cette seule transaction, dès lors qu'elle interviendrait dans des conditions incontesles, permettrait de fixer un prix de référence {benchmark), A  partir duquel les professionnels du secteur sauraient donner une valeur indicati au reste du stock immobilier. Dès lors, de nouaux instisseurs internationaux, attirés par l'effondrement des cours, pourraient entrer sur le marché et acquérir des actifs fortement dépréciés, sans prendre de risque excessif sur le prix d'achat : A  défaut d'un benchmark fiable, personne n'engagerait de fonds A  partir d'estimations indirectes, susceptibles d'AStre démenties lors d'une reprise ultérieure des transactions décentralisées.
La relance progressi des échanges, par le retour des capitaux dans le secteur, faciliterait ainsi un élargissement des échanges (la liquidité), un enrichissement de leur contenu en information, une résorption progressi de l'excès d'offre et in fine un retour des prix A  leur niau d'équilibre sur longue période. Second bénéfice, la formation d'un prix de marché permettraient d'évaluer les actifs reA§us en collatéral par les institutions financières, après la faillite des promoteurs ; du coup on pourrait mesurer leurs pertes nettes, et donc leurs besoins de capitaux propres, ce qui faciliterait la restructuration et la recapitalisation des banques. La reprise des marchés produirait de l'information et la solvabilité redeviendrait mesurable. Mais pour cela il fallait commencer par trour un commissaire-priseur qui conduirait la première enchère.
Le marché du crédit posait quant A  lui un problème différent puisqu'il ne porte pas sur un bien tangible dont la propriété peut AStre aisément élie et vérifiée. Il concerne un contrat intertemporel : la banque a cédé, contre rémunération et pour un temps précis, le droit d'usage d'un capital dont elle a conservé la propriété. La valeur de cette créance dépend de la solidité du contrat - qui sount en Thaïlande n'a pas résisté A  l'opportunisme individuel libéré par la crise - et elle demande aussi que le débiteur soit solvable et qu'il le reste. L'enjeu principal ne porte donc pas sur l'objet de l'échange mais sur les agents et leur relation, ce qui évidemment est plus compliqué. Après une crise, afin que les flux de paiement se rélissent, il faut d'abord sortir du blocage tactique dans lequel les banques se sont enfermées ac leurs débiteurs, notamment en rélissant les flux d'information ; puis la solvabilité ou l'insolvabilité, A  nouau observables, devront AStre sanctionnées, éntuellement par la liquidation. La difficulté A  résoudre ces deux problèmes - renégociation des contrats et rélissement de la norme de solvabilité - explique pourquoi sortir d'une crise bancaire majeure est un processus hasardeux qui, tout en se jouant au des interactions microéconomiques, appelle un dispositif institutionnel solide, insti de l'autorité de l'état. Le plus sount, c'est d'ici que vient l'échec.
Alors que la relance des transactions immobilières renvoie A  la relation immédiate entre les flux de biens, de paiements et de contrats, l'intermédiation soulè A  trars la norme de solvabilité un enjeu d'information et de propriété, qui conditionne une reprise durable de la croissance capitaliste. Dans le premier cas on aura besoin d'un commissaire-priseur, personnage neutre et bienillant ; dans le second il faudra faire appel A  une institution autrement complexe : un juge de faillite, armé d'instruments de police.





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