Le SME d'avant la grande crise de 1992-l993 est marqué par la lonté des états membres de privilégier A  tout prix la fixité des changes, qui est pour eux la ie naturelle vers l'UEM, en dépit d'une grande divergence des fondamentaux économiques : les différences d'élution des taux d'inflation ne donne lieu A  aucune dévaluation tandis que le choc proqué par la réunification allemande n'entraine pas de réévaluation du deutschemark. Dès lors la politique monétaire unique, définie par la seule Allemagne, ne renie plus aux besoins de l'ensemble de la zone. Dans un environnement nouveau de libre circulation des mouvements de capitaux, les marchés financiers ont spéculé sur le caractère insoutenable du mécanisme de change en place.

Des parités fixes mais non ajusles de 1987 A  1992

Entre le 12 janvier 1987 et le 13 septembre 1992, un seul réajustement est intervenu au sein du SME. Or, la justification d'une dévaluation, ou d'une réévaluation, est de corriger les différences de compétitivité entre des nations qui ne connaissent pas la mASme élution de leur niveau des prix : la dévaluation tente de rapprocher le taux de change nominal du taux de change réel (Encadré 2). Est-ce A  dire quela convergence a été suffisamment satisfaisante entre les pays de la Communauté pour permettre d'éviter ces corrections si fréquentes jusqu'en 1987 ? Bien au contraire, les performances en matière d'inflation restent contrastées sur la période. Quatre groupes de pays peuvent AStre distingués (Tableau 4) :
- les sept pays adhérents depuis sa création A  la bande étroite du mécanisme de change affichent les meilleurs résultats en matière d'inflation mASme si la dégradation des résultats de l'Allemagne A  partir de 1991 affecte la moyenne de l'ensemble. Le SME a fait converger ces pays vers la désinflation. Si le différentiel d'inflation est fort entre la France et l'Allemagne entre 1979 et 1987 (5,5 points par an en moyenne), il s'affaiblit sur les trois années qui suivent et s'inverse, au profit de la France, après 1991 ;
- le deuxième groupe de pays, où urent l'Italie, le Royaume-Uni et l'Esne, a un taux d'inflation supérieur en moyenne d'un peu moins de 2,7 points par rapport au groupe précédent sur la période 1988-l993. Ces pays ont, dans les années 1989-l990, soit rejoint le mécanisme de change, soit rallié les marges étroites de fluctuation. Leur compétitivité se dégradait sans qu'il n'y ait de correction sous la forme d'un réajustement monétaire. Ils maintenaient tous les trois des parités surévaluées (dès l'entrée dans le système pour le Royaume-Uni) au prix de taux d'intérASt A  court terme élevés qui entrainaient des entrées de capitaux (espérance de rendement) et une appréciation du cours de leur monnaie. L'Italie, le Royaume-Uni et l'Esne utilisaient les parités fixes et la crédibilité globale du système pour modifier les anticipations inflationnistes de leurs agents économiques. Le rattachement au SME constituait pour eux une ie de désinflation plus rapide que le processus d'élissement d'une réputation. En évitant la hausse des prix des produits importés, ils pouvaient contenir les revendications salariales et casser ainsi progressivement la boucle inflationniste prix-salaires. Ce faisant, ils accumulaient un important différentiel d'inflation avec les pays du premier groupe et perdaient ainsi en compétitivité. La crise de l'automne 1992 a montré que cette stratégie était jugée intenable A  terme par les opérateurs qui ont considéré que ces devises étaient surévaluées. Ils ont anticipé un réaménagement de leurs cours et ont accéléré, par leur endettement dans la devise forte, l'abandon des changes fixes pour la lire et la livre et des dévaluations en cascade pour la peseta. Il s'agit lA  d'une illustration parfaite de la théorie des attaques spéculatives avec anticipations auto réalisatrices1 : l'existence d'un différentiel d'inflation en change fixe oblige un pays A  défendre sa monnaie au moyen de ses réserves de change. Au-dessous d'un certain niveau de réserves, la dévaluation ou le passage aux taux de change flexibles s'imposent. Les agents savent que le taux de change n'est pas viable A  terme sous peine d'AStre confronté A  une crise de balance des paiements. Ils anticipent sa modification et vendent préventivement la monnaie affaiblie pour éviter des pertes importantes en capital, précipitant ainsi sa chute ;
- le troisième groupe comprend le Portugal et la Grèce où les taux d'inflation s'élèvent A  10,5 points de plus en moyenne que le premier groupe sur la période 1988-l993. L'importance de cet écart explique que la drachme n'appartienne pas au mécanisme de change. L'escudo n'y a adhéré que le 6 avril 1992, soit très peu de temps avant le début de la crise monétaire. Il n'a pas eu le temps d'accumuler un différentiel d'inflation important avec les pays du premier groupe. Il sera néanmoins dévalué trois fois, suivant de près les réaménagements de la peseta compte tenu de l'existence de liens économiques ténus entre les deux pays. Les performances inflationnistes du Portugal s'améliorent au demeurant nettement après 1990, contrairement A  la Grèce. Ce processus s'accélère après son adhésion au SME qui montre ici encore qu'il constitue un puissant outil de désinflation ;
- le dernier groupe rassemble des pays en ie d'adhérer A  l'Union européenne au 1er janvier 1995 et qui ont des situations contrastées en matière d'inflation. L'Autriche dont la monnaie est rattachée au mark a des performances proches du groupe des sept alors que la Finlande et la Suède qui ont rattaché unilatéralement leurs monnaies A  l'écu en 1991 ont des taux d'inflation qui se rapprochent plutôt de l'Italie, du Royaume-Uni et de l'Esne. Ces deux pays ainsi que la Norvège feront d'ailleurs l'objet de la première vague d'attaques spéculatives en 1992 : ils connaissent les mASmes déséquilibres internes et externes que le groupe des trois sans bénéficier du soutien du mécanisme de change.

Le choc économique de l'unification allemande

L'union économique, monétaire et sociale inter-allemande a été instituée le 1er juillet 1990. L'intégration politique est entrée dans les faits quelques mois plus tard, le 3 octobre 1990. Cette union est, sur le économique, intéressante A  analyser A  plusieurs titres : d'une part car il s'agissait d'un test - grandeur nature - pour la future union économique et monétaire et d'autre part parce qu'elle a constitué pour tous les pays européens un choc économique qui a fortement augmenté les taux d'intérASt réels en Europe. Néanmoins, cette union n'est bien entendue pas transposable sans prendre en compte son contexte politique particulier (l'union d'un pays séparé dans l'après-guerre), l'importance des mouvements migratoires qui l'ont précédé (farisé par l'absence de barrière linguistique) et le passage délicat d'une économie ifiée, qui n'était pas axée sur la demande occidentale, A  une économie de marché.
L'unification économique ' s'est opérée A  partir d'un double choix politique :
- sur le monétaire, un taux de conversion surévalué de l'ost-mark par rapport au deutschemark au taux de 1,8 pour 1 ' ;
- sur le social, une convergence accélérée des salaires de l'est vers ceux de l'ouest afin d'éviter les mouvements migratoires. Les salaires devaient s'aligner en quatre ans entre les deux Allemagne alors que la productivité du travail en Allemagne de l'Est était au tiers de celle de l'Allemagne de l'Ouest.
Cette distribution de pouir d'achat et cette occultation des questions de renilité des entreprises ont eu pour conséquences d'augmenter tout d'abord fortement le chômage A  l'Est. Entre 1989 et 1991, un emploi sur quatre a été perdu dans les nouveaux Lander. Dès 1992, le taux de chômage s'y élissait A  15,4 % de la population active contre 5,9 % A  l'Ouest. Encore ce chiffre sous-estimait la réalité. Les 1 200 000 demandeurs d'emploi A  l'Est étaient A  apprécier au regard du million de personnes qui bénéficiaient du - traitement social - du chômage et de nombreux travailleurs agés et femmes contraints d'arrASter de travailler. Une seconde conséquence des règles retenues pour la réunification a été le dérae des prix A  la fois par le gonflement de la masse monétaire et par le mécanisme classique de l'inflation par la demande. Les besoins considérables en infrastructures et en biens de consommation des allemands de l'Est ont généré des tensions sur les capacités de production génératrices d'inflation.
L'ex-Allemagne de l'Ouest a été conduite A  opérer des transferts publics massifs vers l'Est tout en contrôlant fermement l'élution de sa masse monétaire. Pour assurer aux allemands de l'Est une consommation, des retraites, une protection sociale, 3,85 % du PIB ont été annuellement transférés A  l'est entre 1991 et 1996, soit au total 749 milliards de deutschemarks (une fois et demi le budget de l'état en France). La plupart des transferts ont financé des dépenses de consommation et non d'investissement. Les impôts n'ayant pas augmenté dans un premier temps, les comptes publics se sont dégradés. Le solde des administrations publiques est passé de l'équilibre (0,1 % en 1989) A  un déficit (-2,8 % en 1992,-3,5 % en 1993). L'unification a entrainé un retournement radical de la balance des paiements allemande : d'une situation excédentaire en épargne, l'Allemagne est devenue un pays importateur net de capitaux. Les taux d'intérASt se sont fortement appréciés en Allemagne afin de lever sur le marché international des capitaux les sommes nécessaires au financement de la reconstruction et de permettre la maitrise de la masse monétaire et des tensions inflationnistes.
Les taux de l'ensemble des pays liés au mark se sont alignés sur les taux allemands majorés pour certains pays d'une prime de risque. Les taux d'intérASt réels ont atteint des niveaux très élevés en Europe dans un contexte où la croissance fléchissait : 6,9 % en France en 1990, 6,4 % en 1991,7,9 % en 1992. La politique monétaire s'est durcie avec la récession. Les pays européens ont concouru au financement de la réunification allemande au prix d'une activité atone.
La fixité des taux de change que connait alors le SME a pu apparaitre comme une erreur majeure dans la conduite de la politique économique (Wyplosz1, Dehay et Michelena 2, Fitoussi3). Soumis A  un choc extérieur considérable et historique, l'unification allemande, les pays européens ont fait comme s'il était déjA  en situation d'union monétaire en ne révisant pas leur parité de change avec l'Allemagne qui leur a proposé cette mesure fin 1989. Le choc a été collectivisé et les différents pays européens en ont payé le coût. Il est aujourd'hui admis que la réévaluation du mark A  l'égard des autres monnaies du SME aurait sans doute permis A  l'Allemagne de mieux maitriser ses tensions inflationnistes et aux autres pays de s'acquitter de taux d'intérASt réel plus faible, en meilleure adéquation avec la phase de dépression qu'ils traversaient.

Le triangle d'incompatibilité de Mundell

Le triangle d'incompatibilité de Mundell est un sous-produit du modèle Mundell-Fleming. Le rapport Padoa-Schioppa4, commandé par la Commission en 1987, esquissa le premier cette présentation. Le triangle permet de démontrer que, pour un pays, l'insertion dans un régime de changes fixes, avec une libre circulation des capitaux, conduit A  la perte de sa souveraineté monétaire, sauf s'il s'agit du pays leader de la zone. Il met également en évidence, d'une manière plus générale, le risque de désilisation des systèmes de changes quasi-fixes par les marchés financiers. Les pays européens se sont retrouvés, A  partir de 1990, dans cette conuration extrASmement contraignante puisqu'elle les place simultanément sous la tutelle des marchés et de la politique monétaire décidée par la banque centrale du pays leader.

Les principes du triangle

Selon le triangle d'incompatibilité, un pays ne peut bénéficier simultanément d'une autonomie de sa politique monétaire, de parités fixes et de la libre circulation des mouvements de capitaux, sauf s'il est le pays leader d'une zone monétaire (Graphique 3) :
- l'autonomie de la politique monétaire, c'est la capacité pour un état A  régler l'élution de sa masse monétaire et le niveau de ses taux d'intérASt en fonction de ses objectifs de politique économique (croissance réelle de l'économie, lutte contre le chômage, contrôle de l'inflation, taux de change) ;
- les parités fixes dans le mécanisme de change du SME en vigueur jusqu'A  la crise de 1992-l993 visaient A  maintenir la monnaie dans une fourchette de A± 2,25 % autour de son taux pit ;
- la liberté de circulation des capitaux, c'est la possibilité pour les capitaux financiers de se déplacer sans contrôle des changes. Elle est effective dans la Communauté depuis la disparition du contrôle des changes (Encadré 3) le 1er juillet 1990.
Si un pays relève son taux d'intérASt pour lutter contre l'inflation (politique monétaire autonome), il attire les capitaux étrangers qui sont convertis massivement dans la monnaie nationale (liberté de circulation des mouvements de capitaux). La masse monétaire s'en trouve augmentée. Avec une monnaie très demandée, le taux de change se rapproche de son cours plafond et rend difficilement soute-nable le maintien de la parité (silité des changes). La progression des liquidités va A  rencontre de l'objectif qui était initialement assigné A  la politique monétaire. Inversement, un pays qui diminue son taux d'intérASt pour relancer son économie connait des sorties de capitaux. L'effet expansif du supplément de création monétaire est annulé par la diminution des réserves de change qui proque une destruction de monnaie. La masse monétaire se contracte. Le taux de change tend vers son cours cher et risque d'imposer A  terme un réajustement monétaire. La politique monétaire est obligée de revenir A  plus de rigueur.

La double contrainte des marchés financiers et de la Bundesbank Le choix de deux des objectifs du triangle d'incompatibilité signifie le renoncement au troisième. Il s'est avéré historiquement impossible pour les pays européens, A  l'exception de l'Allemagne, selon la présentation de l'élution des régimes de change faite par le rapport Emerson 1 (Graphique 4), de se situer au barycentre du triangle. Ils ont été amenés A  se positionner dans l'un des trois secteurs qui correspondent chacun A  la priorité donnée A  deux des objectifs. Ainsi les années 60 renient pour les pays de la Communauté A  une forte silité des changes au sein du système de Bretton Woods, couplée A  un contrôle des mouvements de capitaux. L'effondrement de ce système, au cours des années 70, se traduit par davantage d'autonomie pour la politique monétaire au prix d'un flottement des changes. Le SME sera précisément créé en réaction A  cette situation et, des années 80 aux années 2000, les membres de ce système ne quitteront plus le dernier secteur : il traduit leurs préférences pour toujours plus de silité des changes et une intégration financière qui s'accélère, avec l'instauration de la libre circulation des mouvements de capitaux le 1er juillet 1990. Les adhérents au SME ont renoncé au cours de ces années A  jouir de leur pleine souveraineté en matière monétaire. Us en ont délégué l'exercice A  l'Allemagne qui était ainsi le seul pays de la Communauté A  échapper A  l'incompatibilité entre intégration financière, fixité des changes et indépendance des politiques monétaires. Les autres pays, pour défendre la silité de leurs taux de change, se sont retrouvés sous la double tutelle des marchés financiers, auprès desquels leurs politiques devaient AStre jugés crédibles, et de la Bundesbank, dans la mesure où la politique monétaire allemande donnait le tempo sur lequel ils s'alignaient. La conjonction de ces deux contraintes s'est avérée insoutenable et les pays adhérents A  des changes quasi fixes ont dû, dans l'urgence, retrouver de nouvelles marges de manœuvre.
Les mouvements de capitaux ont en effet pris une ampleur considérable dès lors qu'ils ont été libéralisés : le lume journalier des transactions sur le marché des changes s'élevait en avril 1992, selon la BRI, A  800 milliards de dollars par jour 2 (95 % des transactions sur les marchés des changes relèvent de mouvements purement financiers ; 5 % seulement sont liées aux règlements des transactions courantes). Les pays européens se sont retrouvés exposés au jugement des marchés auprès desquels ils devaient constamment justifier leurs choix. Face A  ces capitaux spéculatifs, les réserves de change des banques centrales étaient estimées par le FMI, A  la mASme date, A  1 050 milliards de dollars. Le déséquilibre était patent entre la puissance de feu du marché et le niveau des réserves des banques centrales '. La gestion du taux de change devenait très difficile. En effet, avec des marges A  A± 2,25 %, il est facile pour les spéculateurs de s'endetter massivement dans une devise faible, de forcer par leur vente contre la monnaie forte sa sortie de la bande de fluctuation et, avec la dépréciation de son taux de change, de réaliser de forts gains en capital. La déréglementation financière remettait en cause la viabilité des systèmes de change fixes. L'ampleur des attaques spéculatives en 1992-l993 a rendu insoutenable la grille de parité dans la mesure où les réserves de change risquaient d'AStre vidées, laissant alors les parités déraper hors de tout contrôle. Deux ies de sortie ont été utilisées avant le passage au quasi flottement qui a définitivement annihilé la spéculation :
- un retour A  la situation caractéristique des années 70 pour le Royaume-Uni et, de faA§on transitoire, pour l'Italie après leur décision de laisser flotter leur monnaie afin de retrouver des marges de manœuvre sur le de la politique monétaire, tout en conservant la liberté de circulation des capitaux nécessaire au fonctionnement de la City, pour les Britanniques ;
- un retour A  la situation caractéristique des années 60 pour l'Esne, le Portugal et l'Irlande qui ont dû rélir temporairement un contrôle des changes pour se maintenir dans le SME afin d'éviter la disparition de leurs réserves de change. Cette mesure d'accomnement qui était possible dans le cadre de l'Acte Unique ne l'a plus été, mASme A  titre temporaire, avec l'entrée en vigueur du traité de Maastricht.
L'autre difficulté pour le SME concernait le leadership allemand en matière monétaire. Cette délégation supposait que la politique définie par le leader corresponde aux besoins de l'ensemble de la zone afin que les autres pays s'alignent dessus sans états d'ame. Or, les membres du SME ont dû, après 1990, accomner l'Allemagne dans l'escalade des taux d'intérASt alors que leur situation intérieure appelait plutôt A  une baisse de ces taux, pour relancer leurs économies affaiblies par la progression du chômage, des perspectives atones, ire des risques de déflation. De plus, leurs taux d'intérASt incorporaient une prime, variable selon les pays, en fonction de l'appréciation portée par les marchés sur la crédibilité de leur politique économique. La France a pensé A  l'époque AStre en situation de contester le leadership allemand dans le but de retrouver de nouvelles marges de manœuvre pour sa politique monétaire, forte du constat que les résultats économiques de l'Allemagne s'étaient dégradés au cours de cette période, alors qu'elle affichait au contraire de bons fondamentaux. Il en résulta une compétition pour le leadership. La Banque de France testera par deux fois, en octobre 1991 et en mai-juin 1993, la possibilité de passage de ses taux d'intérASt en dessous des taux allemands. Ces velléités de retrouver une certaine autonomie en matière de politique monétaire se solderont par des sorties de capitaux substantielles qui mettront fin A  ces expériences. Dès lors que la France tente de conduire une politique monétaire autonome, les marchés financiers parient sur l'impossibilité de maintenir un régime de changes fixes. L'asymétrie du fonctionnement du SME a fini par le décrédibiliser, aux yeux des marchés, dès lors qu'il est apparu que les objectifs de politique économique entre l'Allemagne et d'autres pays adhérents du système pouvaient AStre contradictoires. L'Union économique et monétaire s'est dès lors imposée comme la seule ie de sortie possible pour définir une politique monétaire unique qui corresponde aux besoins de l'ensemble de la zone.