Bien que certaines forces fassent croitre ou décroitre le flux d'instissement de telle sorte que l'efficacité marginale du capital reste égale au taux de l'intérASt, nous avons démontré au chapitre 11 qu'intrinsèquement l'efficacité marginale du capital est autre chose que le taux de l'intérASt. Nous pouvons dire que la courbe de l'efficacité marginale du capital gourne les conditions auxquelles les fonds A  prASter sont demandés pour faire de nouaux instissements et que le taux de l'intérASt gourne les conditions auxquelles ces fonds sont actuellement offerts. Pour compléter notre théorie, il nous faut donc savoir quels sont les facteurs qui déterminent le taux de l'intérASt.
Au cours du chapitre 14 et de son Appendice, nous examinerons les réponses qui jusqu'A  ce jour ont été données A  cette question. Indiquons tout de suite que, en gros, elles font dépendre le taux de l'intérASt de l'action combinée de la courbe de l'efficacité marginale du capital et de la propension psychologique A  épargner. Le taux de l'intérASt serait le facteur d'équilibre qui élit l'égalité entre, d'une part, la demande d'épargne résultant de l'instissement nouau qui peut AStre réalisé A  un taux d'intérASt déterminé et, d'autre part, l'offre d'épargne telle qu'elle résulte de la propension psychologique de la communauté A  épargner A  ce taux. Mais cette théorie s'écroule dès qu'on a compris qu 'il est impossible de déduire le taux de l'intérASt de ces deux seuls facteurs.
Quelle sera donc notre propre réponse A  cette question ?
Pour réaliser pleinement ses préférences psychologiques relatis au temps un individu a deux sortes de décisions A  prendre. La première a trait A  cet aspect de la préférence relati au temps que nous avons appelé la propension A  consommer, force qui, sous l'influence des dirs motifs indiqués au Livre III, détermine pour chaque individu la partie de son renu qu'il consomme et la partie qu'il réser sous la forme d'un droit quelconque A  une consommation future.
Mais, une fois cette décision prise, une autre lui reste A  prendre. Il doit choisir la forme sous laquelle il conserra le droit A  une consommation future qu'il s'est réservé soit dans son renu courant, soit dans ses épargnes antérieures. Désire-t-il lui conserr la forme d'un droit immédiat, liquide (/. e. la forme de monnaie ou de ce qui y équivaut) ? Ou au contraire est-il disposé A  aliéner ce droit immédiat pour une période spécifiée ou indéfinie, le taux auquel il pourra en cas de besoin conrtir son droit différé A  des biens spécifiques en un droit immédiat sur les biens en général devant alors AStre fixé par les conditions futures du marché ? En d'autres termes, quel est le degré de sa préférence pour la liquidité ' la préférence pour la liquidité d'un individu étant donnée par la courbe urant le montant de ses ressources qu'il désire conserr sous forme de monnaie en différentes séries de circonstances, ce montant étant exprimé soit en unités de monnaie soit en unités de salaire ?
Nous rrons que, dans les théories admises, l'erreur a consisté A  vouloir déduire le taux de l'intérASt du premier de ces deux éléments de la préférence psychologique relati au temps, et A  négliger le second ; c'est cette omission qu'il nous faut essayer de réparer.
Il devrait AStre évident que le taux de l'intérASt ne peut AStre une récompense pour l'épargne ou l'abstinence en tant que telle. Lorsqu'un homme accumule ses épargnes sous forme d'argent liquide, il ne gagne aucun intérASt bien qu'il épargne tout autant qu'un autre. Au contraire la simple définition du taux de l'intérASt nous dit en aussi peu de mots qu'il est la récompense pour la renonciation A  la liquidité durant une période déterminée. Carie taux de l'intérASt n'est en soi rien de plus que l'inrse du rapport existant entre une somme de monnaie et ce qu'on peut obtenir en abandonnant pour une période déterminée (1) la libre disposition de cette somme en échange d'une créance (2).
Ainsi le taux de l'intérASt A  tout moment, étant la récompense pour renoncer A  la liquidité, mesure la répugnance des personnes qui possèdent la monnaie A  renoncer A  leur pouvoir inconditionnel d'en disposer. Le taux de l'intérASt n'est pas le - prix - qui amène A  s'équilibrer la demande de ressources A  instir et le consentement A  s'abstenir de consommations immédiates. Il est le prix qui équilibre le désir de détenir la richesse sous forme de monnaie et la quantité de monnaie disponible ; ce qui implique que, si le taux de l'intérASt était moins élevé, si en d'autres termes la récompense pour se dessaisir de la monnaie était réduite, le montant global de monnaie que le public désirerait conserr serait supérieur A  la quantité offerte et que, si le taux de l'intérASt était majoré, il y aurait un excédent de monnaie que personne ne voudrait conserr. Pour autant que cette explication est correcte, la quantité de monnaie est le second facteur qui, joint A  la préférence pour la liquidité, détermine le taux effectif de l'intérASt en des circonstances données. La préférence pour la liquidité est une virtualité ou tendance fonctionnelle qui fixe la quantité de monnaie que le public conser lorsque le taux de l'intérASt est donné, de sorte que, si r est le taux de l'intérASt, M la quantité de monnaie et L la fonction de la préférence pour la liquidité, on a M = L (r). C'est par cette voie et de cette manière que la quantité de monnaie pénètre dans le schème économique
Qu'il nous soit permis A  ce stade du raisonnement de renir en arrière et d'examiner pourquoi il existe une chose telle que la préférence pour la liquidité. En pareille matière on peut avantageusement employer la vieille distinction entre l'usage de la monnaie pour la gestion des affaires courantes et son usage comme réser de richesse. En ce qui concerne le premier de ces deux usages, il est évident que jusqu'A  un certain point, il vaut la peine de sacrifierun certain montant d'intérASt en contrepartie des avantages pratiques de la liquidité. Mais, étant donné que le taux de l'intérASt n'est jamais négatif, pourquoi aime-t-on mieux détenir la richesse sous une forme qui rapporte un intérASt faible ou nul que sous une forme qui rapporte un certain intérASt (bien entendu, nous supposons pour l'instant qu'un avoir en banque et une obligation sont exposés au mASme risque de non-paiement) ? L'explication intégrale de ce fait est complexe et ne pourra AStre donnée qu'au chapitre 15. Toutefois il faut qu'une condition nécessaire soit remplie pour qu'il puisse exister une préférence pour l'argent liquide en tant que moyen de détenir la richesse.
Cette condition nécessaire est l'existence d'incertitudes quant A  l'anir du taux de l'intérASt, i. e. quant aux gammes des taux d'intérASt A  différents termes qui prévaudront A  des dates futures. Si toutes les valeurs futures du taux de l'intérASt étaient connues A  l'avance ac certitude, on pourrait les déduire des valeurs présentes des taux d'intérASt A  différents termes, lesquelles seraient ajustées aux valeurs connues des taux d'intérASt futurs. Par exemple, si pendant la présente année, A  laquelle correspondra l'indice 1, la valeur de A£ 1 disponible dans r années est 1dr et. si l'on savait de manière certaine que dans n années la valeur de A£ 1 disponible r années plus tard dût AStre ndr, on aurait
ndr= 1d(n+r)/1dn
Ainsi le taux auquel une créance d'échéance quelconque pourrait n années plus tard AStre conrtie en argent liquide serait donné par deux des taux d'intérASt de la gamme courante. Si le taux d'intérASt courant est positif pour les dettes de toutes échéances, il serait toujours plus avantageux d'acheter une créance que de garder de l'argent liquide comme réser de valeur.
Si au contraire la valeur future du taux de l'intérASt est incertaine, on ne peut plus sans risque d'erreur inférer que, le moment nu, dr s'avérera égal A  1d n+r / 1dn. Si donc il n'est pas exclu qu'un besoin d'argent liquide puisse apparaitre avant l'expiration des n années, on s'expose donc A  un risque de perte quand au lieu de garder de l'argent liquide on achète une créance A  long terme qu 'on pourra AStre obligé plus tard de conrtir en argent liquide. Le profit actuariel ou l'espérance mathématique de gain calculée sur la base des probabilités existantes ' si ce calcul est possible, ce qui est douteux ' doit suffire A  compenser le risque de perte.
La préférence pour la liquidité trou encore une noulle raison d'AStre dans l'existence d'incertitudes quant A  l'anir du taux de l'intérASt lorsqu'il existe un marché organisé où se traitent les créances. Car chacun augure de l'anir A  sa faA§on et toute personne dont le sentiment diffère de l'opinion dominante telle qu'elle est exprimée par les cours du marché peut AStre logiquement conduite A  garder des ressources liquides afin de profiter, si elle voit juste, du fait que, A  un moment donné, il apparaitra que les 1dn étaient entre eux dans des rapports erronés (1).
Ce phénomène offre beaucoup d'analogie ac celui que nous avons assez longuement étudié au sujet de l'efficacité marginale du capital. De mASme que l'efficacité marginale du capital est déterminée, nous l'avons vu, non par l'opinion la plus éclairée, mais par l'évaluation du marché telle que la fait la psychologie de masse, ainsi les prévisions touchant l'anir du taux de l'intérASt telles qu'elles résultent de la psychologie de masse ont leurs répercussions sur la préférence pour la liquidité ; ac cette circonstance additionnelle que, lorsqu'une personne pense que les valeurs futures du taux de l'intérASt seront supérieures aux valeurs prévues par le marché, elle a un motif pour garder actuellement de l'argent liquide (2) ; et, lorsque son opinion diffère en sens inrse de celle du marché, elle a un motif pour emprunter de l'argent pour de courtes périodes afin d'acheter des créances A  plus long terme. Le prix du marché se fixe au niau où les ntes des baissiers équilibrent les achats des haussiers.
Les trois éléments que nous nons de distinguer dans la préférence pour la liquidité peunt AStre définis par les motifs qui les gournent : 1A° le motif de transactions, i. e. le besoin de monnaie pour la réalisation courante des échanges personnels et professionnels ; 2A° le motif de précaution, i. e. le désir de sécurité en ce qui concerne l'équivalent futur en argent d'une certaine proportion de ses ressources totales ; et 3A° le motif de spéculation, i. e. le désirde profiter d'une connaissance meilleure que celle du marché de ce que réser l'anir. De mASme qu'au moment où nous examinions l'efficacité marginale du capital, la question de savoir s'il est souhaile d'avoir un marché parfaitement organisé pour négocier les créances nous place dans un dilemme. En l'absence d'un marché organisé la préférence pour la liquidité due au motif de précaution serait sensiblement plus forte, mais d'autre part l'existence d'un marché organisé permet de larges fluctuations de la préférence pour la liquidité due au motif de spéculation.
Peut-AStre la remarque suivante éclairera-t-elle le raisonnement. Supposons que les préférences pour la liquidité dues au motif de transactions et au motif de précaution absorbent une quantité de monnaie qui varie peu sous l'influence directe des variations du taux de l'intérASt, abstraction faite de l'effet produit par ces variations sur le montant du renu. La quantité totale de monnaie diminuée de cette quanlité se trou ainsi disponible pour satisfaire les préférences pour la liquidité dues au motif de spéculation. Le taux de l'intérASt et le prix des obligations doint alors se fixer au niau où la somme globale que certains individus désirent garder liquide (parce qu'A  ce niau ils prévoient la baisse des obligations) est juste égale A  la quantité de monnaie disponible pour répondre au motif de spéculation. Chaque accroissement de la quantité de monnaie fait donc nécessairement monter les cours des obligations dans une mesure suffisante pour que les prévisions de quelque haussier se trount dépassées et pour que par suite il se décide A  ndre ses obligations et A  rejoindre les rangs des baissiers. Cependant, si la demande de monnaie pour le motif de spéculation est négligeable sauf pendant une courte période de transition, une augmentation de la quantité de monnaie fera nécessairement baisser presque sur-le-champ le taux de l'intérASt autant qu'il faudra pour que, du fait des hausses corrélatis de l'emploi et de l'unité de salaire, la quantité additionnelle de monnaie soit absorbée par les préférences pour la liquidité dues au motif de transactions et au motif de précaution.
Nous pouvons admettre, en règle générale, que la courbe de la préférence pour la liquidité associant la quantité de monnaie au taux de l'intérASt est une ligne régulière le long de laquelle le taux de l'intérASt fléchit A  mesure que la quantité de monnaie augmente. Plusieurs causes en effet concourent A  ce résultat.
En premier lieu, A  mesure que le taux de l'intérASt baisse, une quantité croissante de monnaie est normalement absorbée, toutes choses égales d'ailleurs, parles préférences pour la liquidité dues au motif de transactions. Si la baisse du taux de l'intérASt accroit le renu national, la quantité de monnaie qu 'il est commode de conserr pour les transactions augmente en effet plus ou moins en proportion du renu ; tandis qu'en mASme temps la commodité résultant d'une trésorerie abondante se paie, en intérASts perdus, de moins en moins cher. Des résultats analogues se produisent si l'accroissement de l'emploi consécutif A  une baisse du taux de l'intérASt détermine une hausse des salaires, Le. une hausse de la valeur nominale de l'unité de salaire, A  moins toutefois que l'on mesure la préférence pour la liquidité en unités de salaire (comme il est parfois commode de le faire) et non en unités de monnaie. En second lieu, nous nons de le voir, toute baisse du taux de 1 ' intérASt peut accroitre la quantité de monnaie que certaines personnes désirent conserr parce que leur opinion sur l'anir du taux de l'intérASt diffère de celle du marché.
Cependant des circonstances peunt se présenter où un accroissement mASme considérable de la quantité de monnaie n'exerce qu'une influence relatiment faible sur le taux de l'intérASt. Il est possible en effet qu'un fort accroissement de la quantité de monnaie cause tant d'incertitude au sujet de l'anir que les préférences pour la liquidité dues au motif de précaution s'en trount renforcées ; et qu'en mASme temps l'opinion quant aux valeurs futures du taux de l'intérASt soit si unanime qu 'une faible variation des taux actuels détermine une variation massi de la demande de monnaie. C'est un fait nole que la silité du système et sa sensibilité aux variations de la quantité de monnaie dépendent A  ce point de la dirsité des opinions sur les choses incertaines. Le mieux serait que nous connaissions l'anir. Mais A  défaut d'une telle connaissance, si nous devons contrôler l'activité du système économique en faisant varier la quantité de monnaie, il importe que les opinions diffèrent. Un semblable moyen de contrôle sera donc plus précaire aux états-Unis où tout le monde tend A  avoir en mASme temps la mASme opinion qu 'en Angleterre où les dirgences d'opinion sont plus fréquentes.

Ainsi la monnaie se trou introduite pour la première fois dans notre chaine de relations causales et nous pouvons nous faire une première idée de la faA§on dont les variations de la quantité de monnaie interviennent dans le système économique. Mais, si nous sommes tentés de voir dans la monnaie un élixir qui stimule l'activité du système, rappelons-nous qu'il peut y avoir plusieurs obstacles entre la coupe et les lèvres. Alors qu'on peut espérer que, toutes choses restant égales, un accroissement de la quantité de monnaie fasse baisser le taux de l'intérASt, ceci ne se produira pas si les préférences du public pour la liquidité augmentent plus que la quantité de monnaie ; alors qu 'on peut espérer que, toutes choses restant égales, la baisse du taux de l'intérASt fasse croitre le flux d'instissement, ceci ne se produira pas si la courbe de l'efficacité marginale du capital baisse plus que le taux de l'intérASt ; alors enfin qu'on peut espérer que, toutes choses restant égales, une augmentation du flux d'instissement accroisse l'emploi, ceci ne se produira pas si la propension A  consommer décline. Finalement, si l'emploi augmente, les prix monteront dans une mesure qui dépend en partie des formes des fonctions physiques de l'offre et en partie de la tendance de l'unité de salaire A  croitre en valeur nominale. Et, lorsque la production aura augmenté et que les prix auront monté, l'effet qui en résultera sur la préférence pour la liquidité sera d'accroitre la quantité de monnaie nécessaire au maintien d'un taux d'intérASt donné.

Bien que la préférence pour la liquidité due au motif de spéculation corresponde A  ce que nous avons appelé dans le Treatise on Money l'- état de la prédominance baissière - ces deux concepts ne sont nullement identiques. La - prédominance baissière - a été définie dans cet ouvrage la relation fonctionnelle non pas entre le taux de l'intérASt (ou le prix des créances) et la quantité de monnaie, mais entre le prix des biens capitaux et des créances pris conjointement et la quantité de monnaie. Cette méthode d'analyse entrainait, entre les résultats dus aux variations du taux de l'intérASt et les résultats dus aux changements de la courbe de l'efficacité marginale du capital, une confusion que nous espérons avoir évitée dans le présent ouvrage.

Le concept de thésaurisation peut AStre considéré comme une première approximation du concept de préférence pour la liquidité. A vrai dire, si on remplaA§ait la - thésaurisation - par la - tendance A  thésauriser-, les deux concepts seraient strictement identiques. Mais, lorsque la - thésaurisation - signifie une augmentation effecti des avoirs liquides, elle constitue une idée incomplète ' et d'ailleurs génératrice de gras erreurs si elle conduit A  concevoir la thésaurisation et la non-thésaurisation comme une alternati de décisions autonomes. La décision de thésauriser en effet n'est pas prise sur un absolu ou sans égard aux avantages offerts pour renoncer A  la liquidité, elle résulte d'une pesée d'avantages et il faut donc savoirce qu'il y adans l'autre plateau. Au surplus si la - thésaurisation - signifie les avoirs liquides effectiment détenus, son montant ne saurait varier sous l'effet des décisions prises par le public. Car le montant de la thésaurisation est nécessairement égal A  la quantité de monnaie (ou encore'd'après certaines définitions 'A  la quantité totale de monnaie diminuée de celle qui correspond au motif de transactions) ; et la quantité de monnaie n'est pas déterminée par le public. Tout ce que la propension du public A  thésauriser peut faire, c'est déterminer le taux de l'intérASt auquel son désir global de thésauriser est compatible ac la quantité de monnaie mise A  sa disposition. L'habitude de négliger la relation existant entre le taux de l'intérASt et la thésaurisation explique peut-AStre en partie qu'on a généralement considéré l'intérASt comme la récompense de la non-dépense alors qu'il est en réalité la récompense de la non-thésaurisation.