Le taux de ï intérêt de la monnaie semble donc jouer dans la limitation du volume de l'emploi un rôle singulier, puisqu'il fixe un seuil que l'efficacité marginale d'un type de capital est obligée d'atteindre pour que ce capital puisse faire l'objet d'une production noulle. Si l'on se demande pourquoi il en est ainsi, on est à première vue fort embarrassé, n est donc naturel de chercher d'abord en quoi consiste la singularité qui distingue la monnaie des autres richesses, ensuite si seule la monnaie possède un taux d'intérêt, et enfin ce qui se passerait dans une économie non monétaire. Tant que nous n'aurons pas répondu à ces questions le sens de notre théorie ne sera pas entièrement clair.
Le taux de l'intérêt de la monnaie, rappelons-le au lecteur, n'est rien d'autre que le pourcentage d'excès d'une certaine sorte de monnaie stipulée livrable à terme, par exemple un an plus tard, sur ce que nous pouvons appeler le prix comptant ou « cash » de ladite somme livrable à terme. Pour toute catégorie de bien capital il semble donc qu'il doi exister un facteur analogue au taux de l'intérêt de la monnaie. Il y a en effet une quantité déterminée, disons, de blé livrable un an plus tard, qui a aujourd'hui la même valeur d'échange que 100 quarters de blé livrables immédiatement Si la première quantité est 105 quarters nous pouvons dire que le taux d'intérêt du blé est 5 % l'an, et si elle est 95 quarters nous pouvons dire que ce taux est moins 5 % l'an. Pour toute richesse durable nous avons ainsi un taux d'intérêt mesuré au moyen de cette richesse elle-même prise comme étalon — un taux d'intérêt du blé, un taux d'intérêt du cuivre, un taux d'intérêt des maisons et même un taux d'intérêt des aciéries.
Pour une richesse telle que le blé, la différence de prix entre les contrats « à terme » et « comptant » qui sont cotés sur le marché est liée par une relation déterminée au taux d'intérêt du blé ; mais, puisque le contrat à terme est coté en monnaie livrable ultérieurement et non en blé livrable immédiatement, cette différence dépend aussi du taux d ' intérêt de la monnaie. La relation exacte est la suivante :
Soit £ 100 les 100 quarters le prix du blé sur le marché comptant, soit £ 107 les 100 quarters le prix du contrat « à terme » de blé livrable un an plus tard, et soit 5 % le taux d'intérêt de la monnaie ; quel est le taux d'intérêt du blé ? £ 100 comptant s'échangent contre £ 105 à
terme, et £ 105 à terme contre 105/107 x 100(ou 98) quarters livrables à
terme. D'autre part £ 100 comptant s'échangent contre 100 quarters de blé livrables immédiatement. Ainsi 100 quarters de blé livrables immédiatement s'échangent contre 98 quarters livrables à terme. Le taux de l'intérêt du blé est donc moins 2 % l'an (1).
Il résulte de ceci qu'il n'y a pas de raison pour que les taux d'intérêt des différentes richesses soient identiques — pour que le taux d'intérêt du blé soit égal au taux d'intérêt du cuivre. Car les rapports entre les contrats « comptant » et « à terme » tels qu'ils sont cotés sur le marché varient notoirement d'une marchandise à une autre. Ce fait, nous le rrons, va nous fournir le fil d'Ariane que nous cherchons. Peut-être est-ce, en effet, le plus élevé des taux d'intérêt spécifiques*, comme nous pouvons les appeler, qui fait la loi (parce que c 'est le plus élevé de ces taux que doit atteindre l'efficacité marginale d'un bien capital pour qu'il fasse l'objet d'une production noulle) ; et peut-être y a-t-il des raisons pour que ce soit le taux d'intérêt de la monnaie qui soit sount le plus élevé (parce que, comme nous le rrons, certaines forces qui contribuent à réduire les taux d'intérêt spécifiques des autres richesses n'agissent pas dans le cas de la monnaie) ?
On peut ajouter que, tout comme les taux d'intérêt spécifiques diffèrent à tout moment suivant les marchandises, ainsi le taux de l'intérêt n'est même pas le même, les cambistes le sant bien, exprimé en deux monnaies différentes, disons en sterlings et en dollars. Car ici encore l'écart entre les prix des contrats « à terme » et « comptant » d'une monnaie étrangère contre sterlings varie généralement d'une monnaie à une autre.
Or, chacun de ces étalons marchandise nous offre la même possibilité que la monnaie de mesurer l'efficacité marginale du capital. Nous pouvons en effet prendre à notre choix une marchandise quelconque, le blé par exemple, et calculer la valeur en blé des rendements escomptés de chaque bien capital ; le taux d'escompte qui rend la valeur actuelle de cette série d'annuités de blé égale au prix d'offre actuel en blé du bien capital dont il s'agit nous donnera, exprimée en blé, l'efficacité marginale de ce bien capital. Si aucun changement n'est attendu dans la valeur relati de deux étalons considérés alternatiment, l'efficacité marginale d'un bien capital sera la même quel que soit celui ac lequel elle sera mesurée, puisque le numérateur et le dénominateur de la fraction qui l'exprime varient dans la même proportion quand on change d'étalon. Mais, si on s'attend à une variation de valeur d'un certain pourcentage d'un des deux étalons considérés par rapport à l'autre, l'efficacité marginale de tous les biens capitaux différera du même pourcentage selon qu'elle sera mesurée ac l'un ou ac l'autre étalon. Pour illustrer cette observation, prenons le cas le plus simple où l'on pense que l'un des deux étalons considérés, le blé, s'appréciera par rapport à la monnaie à une cadence régulière de a pour cent par an ; l'efficacité marginale d'un bien capital qui s'exprime en monnaie par* %, s'exprimera en blé par x—a %. Puisque les efficacités marginales des dirs biens capitaux varieront toutes du même montant, il s'ensuit que l'ordre de leurs grandeurs restera le même quel que soit l'étalon choisi.
S'il y avait une marchandise composite que l'on pût estimer représentati au sens strict du mot, on pourrait considérer que le taux de l'intérêt et l'efficacité marginale du capital exprimés en cette marchandise comme étant seuls, en un certain sens, le taux de l'intérêt et /'efficacité marginale du capital. Mais ceci soulè, évidemment, les mêmes difficultés que l'instauration d'un étalon unique de valeur.
Jusqu ' à ce point cependant le taux d'intérêt de la monnaie, loin de se singulariser, se trou exactement sur le même pied que les autres taux d'intérêt. En quoi consiste donc la singularité capable de lui conférer l'importance pratique prédominante qui lui a été attribuée dans les chapitres précédents ? Pourquoi les volumes de la production et de l'emploi dépendent-ils plus étroitement du taux d'intérêt spécifique de la monnaie que du taux d'intérêt spécifique du blé ou du taux d'intérêt spécifique des maisons ?
Examinons dans le cas des différents types de richesses durables ce que doint être normalement pour une période d'un an par exemple les dirs taux d'intérêt spécifiques. Puisque nous prenons tour à tour les différentes richesses comme étalon, il nous faut dans cet esprit calculer les renus afférents à chaque type de richesse en prenant cette richesse elle-même comme étalon de mesure.
Il y a trois attributs que les différents types de richesses durables possèdent à des degrés dirs, savoir :
1° Certaines richesses engendrent un rendement ou produit q mesuré au moyen de ces richesses elles-mêmes, à raison des facilités qu'elles procurent à un procédé de production ou des services qu'elles rendent à un consommateur.
2° La plupart des richesses, à l'exception de la monnaie, sont sujettes à des détériorations ou sont grevées de frais du seul fait que le temps passe (en dehors de toute variation de leurs valeurs relatis), qu'elles soient utilisées ou non à produire un rendement ; autrement dit chacune de ces richesses engendre un coût de conservation c mesuré au moyen de cette richesse elle-même. Pour notre propos actuel, il importe peu de savoir exactement où nous plaçons la ligne de séparation entre les frais que nous déduisons dans le calcul de q et ceux que nous incluons dans c, car c'est seulement q — c qui nous intéressera par la suite.
3° Enfin le pouvoir de disposer d'une richesse pendant un certain temps peut offrir un degré de sécurité ou de commodité virtuelles qui n'est pas égal pour des richesses de nature différente, même si ces richesses elles-mêmes ont à l'origine une valeur égale. Ceci ne laisse, pour ainsi parler, aucune trace sous la forme d'une production en fin de période ; c'est pourtant un élément pour lequel les gens sont disposés à payer quelque chose. Nous appellerons prime de liquidité / d'une certaine richesse le montant, mesuré au moyen de cette richesse elle-même, que les gens acceptent de payer pour la commodité ou la sécurité virtuelles procurées par le pouvoir d'en disposer (abstraction faite du rendement ou des frais de conservation qui lui sont propres).
Il s'ensuit que le rendement total attendu de la propriété d'une richesse durable pendant une certaine période sera égal à son rendement moins son coût de conservation plus sa prime de liquidité, c'est-à-dire à q—c +1. En d'autres termes, q—c + lserale taux d'intérêt spécifique de chacune des richesses, q,c et l étant mesurés au moyen de cette richesse elle-même prise comme étalon.
La caractéristique d'un capital de production (par exemple une machine) ou d'un capital de consommation (par exemple une maison) qui sont utilisés est d'avoir un rendement dépassant normalement son coût de conservation et une prime de liquidité vraisemblablement négligeable ; la caractéristique d'un stock de biens liquides* ou encore d'un surplus inutilisé de capital de production ou de capital de consommation est d'être grevé d'un coût de conservation, exprimé en ce bien lui-même qu'aucun rendement ne compense, la prime de liquidité étant encore dans ce cas négligeable dès que les stocks dépassent un volume modéré, mais pouvant néanmoins être appréciable en des circonstances particulières ; la caractéristique de la monnaie enfin est d'avoir un rendement nul, un coût de conservation négligeable, mais une prime de liquidité substantielle. A vrai dire, des richesses différentes peunt avoir différents degrés de prime de liquidité l'une par rapport à l'autre, et la monnaie peut être dans une certaine mesure grevée de coûts de conservation, constitués par exemple par des frais de garde. Ce n'en est pas moins une différence essentielle entre la monnaie et la totalité (ou la plupart) des autres richesses que dans le cas de la monnaie la prime de liquidité excède de beaucoup le coût de conservation, alors que dans le cas des autres richesses le coût de conservation excède de beaucoup la prime de liquidité. Afin d'illustrer ce qui précède, supposons que dans le cas des maisons le rendement soit q1 et que le coût de conservation ainsi que la prime de liquidité soient négligeables ; que dans le cas du blé le coût de conservation soit c2 et que le rendement ainsi que la prime de liquidité soient négligeables ; que dans le cas de la monnaie la prime de liquidité soit l3 et que le rendement ainsi que le coût de conservation soient négligeables. Ceci revient à dire que q1 est le taux d'intérêt des maisons, — c2 le taux d'intérêt du blé, et l2 le taux d'intérêt de la monnaie.
Pour déterminer quels sont entre les rendements attendus des différents types de richesses les rapports compatibles ac l'équilibre, il faut encore connaitre les variations attendues de leurs valeurs relatis au cours de l'année. Prenons la monnaie comme étalon de mesure (pour notre but actuel il suffit d'une monnaie de compte et nous pourrions aussi bien prendre le blé) et supposons que le pourcentage attendu d'appréciation (ou de dépréciation) soit a1 pour les maisons et a2 pour le blé. Nous avons appelé q1, — c2 et l3 les taux d'intérêt spécifiques des maisons, du blé et de la monnaie, mesurés au moyen de ces richesses elles-mêmes prises comme étalon de valeur ; autrement dit qi est le taux d'intérêt des maisons mesuré en maisons, — c2 le taux d'intérêt du blé mesuré en blé, et l3 le taux d'intérêt de la monnaie mesuré en monnaie. Il sera utile également d'appeler a1 + q1, a2— c2 et l3 qui représentent ces quantités rapportées à la monnaie comme étalon de valeur, respectiment le taux d'intérêt monétaire des maisons, le taux d'intérêt monétaire du blé, et le taux d'intérêt monétaire de la monnaie. Grace à cette notation il est aisé de voir que la demande des possesseurs de richesse s'orientera rs les maisons, le blé ou la monnaie suivant que a1 + q1, a2— c2 ou l3 sera le plus élevé. En état d'équilibre, le prix de demande des maisons et le prix de demande du blé exprimés au moyen de la monnaie seront donc tels qu 'il n'y ait aucun avantage à posséder l'une des trois richesses plutôt que les autres ; autrement dit a1+ q1, a2—c2, et l3 seront égaux. Le choix de l'étalon de valeur n'intervient pas dans cette conclusion, car la substitution d'un étalon à un autre fera subir à tous les termes une même variation, plus précisément une variation d'un montant égal au pourcentage attendu d'appréciation (ou de dépréciation) du noul étalon par rapport à l'ancien.
Or les richesses durables dont le prix normal d'offre est moindre que le prix de demande feront l'objet d'une production noulle ; et ces richesses seront celles qui possèdent une efficacité marginale supérieure (sur la base de leur prix normal d'offre) au taux de l'intérêt (les deux quantités étant mesurées au moyen du même étalon de valeur, quel qu 'il soit). A mesure que s'accroitra le stock des richesses qui ont à l'origine une efficacité marginale au moins égale au taux de l'intérêt, leur efficacité marginale tendra à diminuer (pour les raisons suffisamment évidentes que nous avons déjà données). Un moment viendra donc où il ne sera plus avantageux de continuer à les produire, à moins que le taux de l'intérêt ne baisse parallèlement. Quand il n'y aura plus de richesse dont l'efficacité marginale soit au moins égale au taux de l'intérêt, la production noulle des biens capitaux s'arrêtera.
Supposons (c'est une simple hypothèse que nous faisons à ce stade du raisonnement) qu'il y ait une certaine richesse (par exemple la monnaie) dont le taux d'intérêt soit fixe (ou décline, à mesure que sa production croit, plus lentement que le taux d'intérêt de toute autre richesse), comment la situation s'équilibrera-t-elle ? Puisque a1 + q1, a2—c2, et l3 sont forcément égaux, et puisque par hypothèse l3 est fixe ou décline plus lentement que q1 ou que — c2, il s'ensuit que a1 et a2 tendront nécessairement à croitre. Autrement dit les prix nominaux actuels de toutes les richesses autres que la monnaie tendront à baisser par rapport aux prévisions des prix futurs. Par suite, si q1 et — c2 continuent à décliner, un moment viendra où il ne sera plus avantageux de produire aucune richesse durable à moins que le coût de production ne paraisse devoir monter à quelque époque future suffisamment au-dessus du coût actuel pour couvrir le coût de la conservation d'un stock produit aujourd'hui jusqu'à l'époque de la hausse attendue du coût de production.
Il apparait maintenant que, lorsque nous avons dit précédemment que le taux d'intérêt de la monnaie fixait une limite au volume de la production, ce n'était pas rigoureusement exact. Nous aurions dû dire que c ' est celui des taux d ' intérêt qui décline le plus lentement lorsque le stock des richesses en général s'accroit, qui peut tenir en échec la production bénéficiaire de toutes les richesses durables autres que celle à laquelle il se rapporte—sauf dans le cas, ci-dessus mentionné, d'un rapport spécial entre le coût de production actuel et le coût escompté de la production future. A mesure que la production croit, les taux d'intérêt spécifiques s'abaissent à des niaux auxquels les richesses tombent l'une après l'autre au-dessous du seuil de production bénéficiaire ; —jusqu'à ce que finalement un ou plusieurs taux d'intérêt spécifiques s'élissent à un niau supérieur à l'efficacité marginale de toute richesse quelconque.
Si par monnaie nous entendons l'étalon de valeur, il est clair que ce n'est pas nécessairement du taux d'intérêt de la monnaie que vient le mal. Il ne suffirait pas pour échapper aux difficultés (comme certains l'ont cru) de décréter que le blé ou les maisons sera l'étalon de valeur à la place de l'or ou du sterling. Car on comprendra maintenant que, s'il continue d'exister une richesse quelconque dont le taux d'intérêt répugne à baisser à mesure que sa production augmente, les mêmes difficultés en résulteront. L'or, par exemple, pourra continuer à jouer ce rôle dans un pays qui lui aura substitué un étalon de papier inconrtible.

Nous avons indiqué ci-dessus qu'il ne suffit pas qu'une richesse soit l'étalon de valeur pour que le taux d'intérêt de cette richesse soit le taux significatif. Il est intéressant cependant d'examiner dans quelle mesure les caractéristiques de la monnaie telle que nous la connaissons, qui confèrent à son taux d'intérêt une importance singulière, sont impliquées dans le fait qu'elle est l'étalon généralement employé pour stipuler les créances et les salaires. La question doit être considérée sous deux aspects.
En premier lieu, le fait que les contrats sont stipulés en monnaie et qu'en monnaie les salaires sont généralement assez sles, contribue assurément dans une large mesure à donner à la monnaie une si forte prime de liquidité. Il y a un avantage manifeste à détenir des richesses dans le même étalon que celui dans lequel pourront échoir des engagements futurs et dans lesquels on pense que le coût de la vie restera relatiment sle. Peut-être en même temps n'accorderait-on pas beaucoup de confiance à la prévision d'une relati silité du coût nominal futur de la production si l'étalon de valeur était une richesse ayant une forte élasticité de production. Au surplus la modicité des frais de conservation de la monnaie contribue tout autant que l'importance de sa prime de liquidité à donner à son taux d'intérêt une importance spéciale. Ce qui compte, en effet, c'est la différence entre la prime de liquidité et les frais de conservation ; or toutes les richesses, hormis quelques-unes comme l'or, l'argent et les billets de banque sont grevés de frais de conservation au moins aussi élevés que la prime de liquidité ordinairement attachée à l'étalon dans lequel les contrats et les salaires sont stipulés, de sorte que le taux d'intérêt du blé (par exemple) ne s'élèrait sans doute pas au-dessus de zéro même si la prime de liquidité actuellement attachée à la Livre sterling (par exemple) était transférée à cette marchandise. Il n'en reste pas moins que l'emploi de la monnaie, comme étalon des contrats et des salaires, s'il rehausse considérablement l'importance du taux d'intérêt de la monnaie, serait sans doute insuffisant pour conférer à ce taux les propriétés qui ont été constatées.
Le second point à considérer est plus délicat. Si normalement on s'attend que la valeurde la production reste plus sle lorsqu'elle est exprimée en monnaie qu'en toute autre richesse, ce n'est pas, bien entendu, parce que les salaires sont stipulés en monnaie, mais parce que, exprimés en monnaie ils sont relatiment visqueux. Qu'arrirait-il donc si l'on s'attendait qu'ils fussent plus visqueux (i. e. plus sles) exprimés en une ou plusieurs autres richesses qu'en monnaie elle-même ? Une telle expectati exigerait, non seulement que l'on s'attendit à une relati silité du coût, exprimé en unités de salaire, de la richesse en question à la fois dans la courte et dans la longue période quelque forte ou faible que fût sa production, mais encore que toute quantité de cette richesse excédant sa demande normale au prix de revient pût être stockée sans frais, i. e. que sa prime de liquidité fût supérieure à ses frais de conservation (autrement, en effet, puisqu'il n'y aurait pas de profit à attendre d'une hausse des prix, la conservation d'un stock entrainerait nécessairement une perte). Si l'on peut trour une richesse satisfaisant à cette double condition, rien n'empêche qu'elle s'érige en rivale de la monnaie, n n'est donc pas logiquement impossible qu'il y ait une richesse dans laquelle on s'attende que la valeur de la production ait une expression plus sle qu'en monnaie. Mais il ne semble pas probable qu'une telle richesse existe.
Notre conclusion sera donc que la richesse dans laquelle l'expression des salaires parait devoir être la plus visqueuse ne peut pas ne pas être une richesse qui possède une élasticité de production minimum et un excès des frais de conservation sur la prime de liquidité minimum. En d'autres termes, l'expectati d'une relati viscosité des salaires exprimés en monnaie est un corollaire du fait que l'excès de la prime de liquidité sur les frais de conservation est plus considérable dans le cas de la monnaie que dans le cas de toute autre richesse quelconque.
Il apparait ainsi que les dirses propriétés qui concourent à donner au taux d'intérêt de la monnaie une importance singulière réagissent les unes sur les autres d'une façon cumulati. Le fait que les élasticités de production et de substitution de la monnaie sont faibles et que ses frais de conservation sont modiques tend à créer l'expectati d'une certaine silité des salaires exprimés en monnaie ; cette expectati à son tour rehausse la prime de liquidité de la monnaie et fait obstacle à la corrélation exceptionnelle entre le taux de l'intérêt de la monnaie et les efficacités marginales des autres richesses, qui, si elle pouvait exister, dépouillerait le taux d'intérêt de la monnaie de son nin.
Le Professeur Pigou (entre autres) a été accoutumé à supposer qu'il existe une présomption que les salaires réels sont plus sles que les salaires nominaux. Ceci ne pourrait être vrai que s'il y avait une présomption en faur de la silité du niau de l'emploi. Et encore faudrait-il compter ac la difficulté inhérente au fait que les biens de consommation ouvrière sont grevés de frais de conservation élevés. En vérité, si on tentait d'accroitre la silité des salaires réels en fixant la rémunération de la main-d'œuvre en biens de consommation ouvrière, il ne pourrait en résulter qu 'une violente oscillation des prix exprimés en monnaie. Car toute fluctuation, même faible, de la propension à consommer et de l'incitation à instir ferait osciller brutalement les prix exprimés en monnaie entre zéro et l'infini. Il faut que les salaires nominaux soient plus sles que les salaires réels pour que le système ait une silité intrinsèque.
Attribuer aux salaires réels une silité relati c'est commettre non seulement une erreur de fait et d'observation mais encore une erreur de logique, si on suppose que le système considéré est sle, en ce sens que de faibles variations de la propension à consommer et de l'incitation à instir ne produisent pas d'effets violents sur les prix.

A titre de commentaire aux déloppements qui précèdent peut-être sera-t-il utile d'insister sur le fait, déjà signalé plus haut, que « la liquidité » autant que « les frais de conservation » sont affaires de degré, et que c'est uniquement dans l'importance de la première par rapport aux derniers que réside la particularité de la « monnaie ».
Considérons, par exemple, une économie où il n'y ait aucune richesse dont la prime de liquidité excède toujours les frais de conservation ; une telle définition étant la meilleure que nous puissions donner d'une économie dite « non monétaire ». En d'autres termes, il n'y aura dans cette économie pas autre chose que des biens consommables particuliers, ainsi que des équipements particuliers, plus ou moins différenciés suivant la nature des biens consommables qu'en un espace de temps plus ou moins long ils produisent ou aident à produire ; tous ces biens, à la différence de l'argent liquide, étant sujets à des frais en cas de stockage ou à une détérioration, d'une valeur additionnée supérieure à toute prime de liquidité qui pourrait leur être attachée.
Dans une telle économie les équipements se distingueront les uns des autres : a) par la dirsité des biens de consommation dont ils peunt faciliter la production ; b) par la silité de valeur de leur production (en ce sens que la valeur du pain est plus sle dans le temps que la valeur des nouautés en vogue) ; et c) par la rapidité ac laquelle la richesse qui leur est incorporée peut denir « liquide », i. e. par la rapidité ac laquelle ils créent des biens dont le produit de la nte peut être réincorporé, si on le désire sous une forme entièrement différente.
Les possesseurs de richesse mettront alors en balance le manque de « liquidité », au sens indiqué ci-dessus, des différents équipements en tant que moyens de conserr la richesse ac l'évaluation actuarielle la plus parfaite possible de leurs rendements escomptés, compte tenu du risque. On obserra que, si la prime de liquidité ressemble en partie à la prime de risque, elle en diffère aussi en partie ; la différence correspond à celle qui existe entre les meilleures évaluations des probabilités qu'on puisse faire et la confiance ac laquelle on les fait (1). Lorsque nous traitions dans les chapitres précédents de l'évaluation du rendement escompté, nous n'avons pas examiné en détail comment cette évaluation était faite ; et, pour ne pas compliquer le raisonnement, nous nous sommes abstenu de distinguer les différences entre les degrés de liquidité des différences entre les risques proprement dits. Il est évident toutefois que, dans le calcul du taux d'intérêt spécifique, nous devons faire état des unes et des autres.
Il est clair qu'il n'existe pas de taux absolu de « liquidité » mais seulement une échelle de liquidité — une prime variable dont il doit être tenu compte, en sus du rendement fourni par l'usage de chaque forme de richesse et de ses frais de conservation, lorsqu'on évalue l'attrait atif qu'offre sa possession. C'est une notion en partie vague que celle des éléments qui contribuent à la « liquidité » ; elle change de temps en temps et dépend des coutumes sociales et des institutions. Cependant, il existe dans l'esprit des possesseurs de richesse un ordre de préférence bien défini dans lequel ils expriment à tout moment leur sentiment touchant la liquidité et nous n'avons pas besoin d'autre chose pour analyser le fonctionnement du système économique.
Peut-être, en certaines situations au cours de l'histoire, la possession de la terre a-t-elle été caractérisée par une forte prime de liquidité dans l'esprit des détenteurs de richesse ; et puisque la terre présente cette ressemblance ac la monnaie que ses élasticités de production et de substitution peunt être très faibles (1), il est concevable qu'il y ait eu dans l'histoire des cas où le désir de posséder de la terre ait joué dans le maintien du taux de l'intérêt à un niau trop élevé le même rôle que récemment le désir de posséder de la monnaie. Il est difficile de suivre la mesure quantitati de cette influence au cours de l'histoire faute d'un prix, exprimé en terre, de la terre livrable à terme, qui soit en tous points able au taux de l'intérêt d'une créance stipulée en monnaie. Toutefois dans les taux élevés de l'intérêt hypothécaire nous disposons d'un facteur qui, à certaines époques, a joué un rôle très analogue (2). Les taux élevés d'intérêt des hypothèques sur la terre, taux qui dépassaient sount le rendement net probable de sa culture, ont été l'un des aspects familiers de maintes économies agricoles. Les lois sur l'usure étaient surtout dirigées contre les servitudes de cette sorte ; et ajuste titre, car, dans les organisations sociales antérieures, où les obligations à long terme au sens moderne du mot n'existaient pas, la concurrence d'un taux élevé de l'intérêt des créances hypothécaires a bien pu freiner la croissance de la richesse par l'instissement courant en création d'équipements nouaux, comme l'a fait plus récemment l'élévation de l'intérêt des créances à long terme.
Qu'après plusieurs millénaires d'une épargne individuelle ininterrompue le monde ait accumulé si peu de biens de capital, il ne faut pas l'expliquer à notre avis par la tendance de l'espèce humaine à l'imprévoyance, ni même par les destructions causées parla guerre, mais bien par l'importance des primes de liquidité attachées autrefois à la possession de la terre et aujourd'hui à celle de la monnaie. Notre opinion diffère en cela de la doctrine ancienne telle que Marshall l'a exprimée ac un rare dogmatisme dans ses Principles of 'Economies, p. 581.
« Chacun sait que l'accumulation de la richesse est tenue en échec et que le taux de l'intérêt est maintenu aussi élevé par la préférence que la grande masse de l'humanité donne aux satisfactions immédiates par rapport aux satisfactions différées, ou, en d'autres termes, par sa répugnance à attendre. »

Dans notre Treatise on Money, nous avons défini le sens que nous voulions attribuer au taux d'intérêt unique que nous appelions le taux naturel de l'intérêt. Ce taux devrait être celui qui, dans la terminologie du Treatise, maintiendrait l'égalité entre le flux de l'épargne courante (suivant la définition alors adoptée) et celui de l'instissement courant Nous pensions ainsi délopper et clarifier la notion de « taux naturel de l'intérêt » de Wicksell, qui était, selon lui, le taux propre à maintenir la silité d'un certain niau de prix, imparfaitement défini.
Or nous méconnaissions le fait que, dans toute société il y a d'après cette définition un taux naturel de l'intérêt différent pour chaque volume possible de l'emploi. Et de même à chaque valeur de l'intérêt correspond un volume de l'emploi tel que cette valeur soit le taux « naturel »en ce sens qu'ac cette valeur del'intérêt et ce volume de l'emploi le système se trou en équilibre. C'était donc une erreur de parler du taux naturel de l'intérêt ou de faire croire que la définition ci-dessus n'admettait qu'une valeur unique de l'intérêt quel que soit le volume de l'emploi. Nous n'avions pas compris alors qu'en certaines circonstances le système pouvait être en équilibre au-dessous du plein emploi.
Nous ne sommes plus d'avis que le concept de taux « naturel » de 1'intérêt, qui, précédemment, nous semblait une idée des plus prometteuses, puisse apporter à notre analyse une contribution vraiment utile ou significati. Ce taux de l'intérêt est simplement celui qui maintient le statu quo et, en général, nous n'avons pas un intérêt majeur au maintien du statu quo en tant que tel.
S'il existe quelque taux d'intérêt de cette sorte, qui soit uniquement significatif, un tel taux ne peut être que celui que nous pourrions appeler le taux neutre de l'intérêt (1), i. e. le taux naturel de l'intérêt au sens indiqué ci-dessus qui, les autres paramètres du système étant donnés, est compatible ac le plein emploi. Peut-être d'ailleurs vaudrait-il mieux l'appeler le taux optimum ?
Le taux neutre de l'intérêt peut être défini plus rigoureusement comme celui qui prévaut en équilibre lorsque la production et l'emploi sont tels que l'élasticité de l'emploi dans son ensemble est nulle (2).
Ce qui précède nous fournit, une fois encore, la réponse à la question de savoir quelle hypothèse il faut admettre implicitement pour que la théorie classique du taux de l'intérêt ait un sens. Cette théorie suppose ou bien que le taux effectif de l'intérêt est toujours égal au taux neutre tel que nous nons de le définir ou encore que le taux effectif de l'intérêt est toujours égal au taux qui maintient l'emploi à un certain niau constant spécifié. Si la théorie traditionnelle est ainsi comprise, ses conclusions pratiques n'appellent de notre part que des résers faibles ou nulles. Elle suppose que l'autorité bancaire ou les forces naturelles obligent le taux de l'intérêt du marché à remplir constamment l'une ou l'autre des conditions indiquées ci-dessus ; et elle recherche les lois qui gournent, dans cette hypothèse, la distribution et la rémunération des ressources productis de la communauté. Une semblable restriction étant admise, le volume de la production ne dépend plus que du niau supposé constant de l'emploi, joint à la technique et à l'équipement existants ; et l'on se trou conforlement à l'abri dans un monde ricardien.