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MANAGEMENT

Le management ou la gestion est au premier chef : l'ensemble des techniques d'organisation des ressources mises en œuvre dans le cadre de l'administration d'une entité, dont l'art de diriger des hommes, afin d'obtenir une performance satisfaisante. Dans un souci d'optimisation, le périmètre de référence s'est constamment élargi. La problématique du management s'efforce - dans un souci d'optimisation et d'harmonisation- d'intègrer l'impact de dimensions nouvelles sur les prises de décision de gestion.


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Le financement de l'entreprise numérique

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Le financement de l'entreprise numérique
Les entreprises sont des agents économiques structurellement endettés, car bon nombre de leurs dépenses doivent AStre honorées avant que n'arrivent les recettes correspondantes. Un investissement par exemple est un engagement important A  un instant initial qui ne rapportera un flux de revenus que dans les périodes successives. De mASme les salaires sont versés avant que les produits ou serces fournis par les salariés soient vendus. Les entreprises doivent donc gérer au mieux c'est-A -dire A  moindre coût le financement de leurs actités. Pour ce faire elles peuvent s'adresser A  un partenaire financier (banque) ou au marché. Les modalités suivant lesquelles elles se procurent les ressources de financement sont donc variées. Par ailleurs le risque de faillite subsiste toujours qui fait du financement de l'entreprise une actité exposée.


Dans ce chapitre, nous analysons comment les entreprises assurent le financement de leurs projets. Nous verrons que l'information, une fois de plus, joue un rôle clé. Dans un premier temps nous présentons les analyses du financement en l'absence d'asymétrie d'information. Dans ce contexte une solution de marché sans intermédiaire peut prévaloir. Elle nous conduit A  mettre en édence la possibilité d'une structure financière optimale de l'entreprise, entre fonds propres et dettes.
Dans un second temps nous levons l'hypothèse d'asymétrie d'information et montrons comment cela affecte la structure optimale d'endettement. Mais c'est surtout l'intermédiaire financier qui voit son rôle justifié. En reprenant des éléments d'analyse du Chapitre III, nous pouvons alors dégager les finalités du métier de banquier.
Dans un troisième temps nous présentons l'impact des technologies de l'information sur les circuits de financement Comme dans les actités transactionnelles, le recours aux TIC modifie les modalités de financement des actités, dont certaines sont aussi transformées par la Nouvelle Economie. Par ailleurs l'irruption des jeunes pousses, la bulle spéculative de 1999-2000 ont inté les observateurs A  réfléchir sur l'évolution A  long terme des marchés de valeur. Un problème épineux dans ce contexte est celui de l'évaluation des entreprises - pointcom-. Nous terminerons notre tour d'horizon sur cette question.


Asymétrie d'information et mode de financement


L'hypothèse de symétrie d'information est totalement irréaliste. La demande de financement est une actité A  asymétrie d'information puisque le prASteur est toujours moins bien informé que l'emprunteur.
Du coup, tous les problèmes informationnels évoqués au chapitre III peuvent émerger: antisélection (asymétrie d'information au moment de la signature du contrat de prASt), aléa moral (l'emprunteur ne fait pas tous les efforts pour serr les intérASts de son prASteur), opportunisme (l'une des deux parties profite des engagements irréversibles de l'autre pour demander une renégociation du contrat A  son profit). Les marchés financiers sont organisés pour remédier A  ces difficultés informationnelles potentielles. On distingue plusieurs formes de financement direct: l'émission d'action, l'émission d'obligation et les solutions médianes comme l'obligation convertible en action (OBSA, Obligation avec Bon de Souscription Convertible en Action).
Le choix du mode de financement va maintenant dépendre des interactions, sur le marché, entre les prASteurs et les emprunteurs qui tiennent compte des asymétries informationnelles.


Modes de financement en asymétrie d'information

Les problèmes informationnels ennent complexifier les calculs de coût du capital présentés au paragraphe précédent. Nous allons d'abord décrire les mérites respectifs, du point de vue informationnel, des trois fonnes de financement direct.


Financement par endettement

Le financement par endettement direct interent par émission d'obligations placées sur le marché financier par les instituts spécialisés. Du point de vue de l'entreprise, sa dette auprès d'une banque (financement intermédié) est équivalente A  l'émission d'une obligation. Mais le coût peut différer. A priori l'intérASt acquitté s-A -s d'un institut bancaire sera plus élevé que celui inscrit sur une obligation. La banque en effet possède des coûts de structure qui renchérissent ses serces. De plus, et c'est l'essentiel, avant d'octroyer son prASt elle va tenter de réduire l'asymétrie d'information entre son emprunteur et elle-mASme, et évaluer le risque de son projet. Cela va occasionner des coûts fixes, qu'elle reportera sur le prix de ses serces, donc sur le taux auquel le prASt sera accordé. Nous reendrons plus loin sur le rôle des banques.
Le financement par obligation est normalement moins onéreux. L'entreprise doit fixer un taux de rendement (intérASt payé sur l'obligation) qui sera proche du taux d'intérASt du marché en gueur au moment où l'obligation est émise, mais augmenté d'une prime de risque. Cependant, comme les prASteurs potentiels (les souscripteurs de l'obligation) ont peu de moyens de vérifier la destination des fonds qu'ils prAStent A  l'entreprise, il faut que celle-ci ait une solidité suffisante pour que son risque de faillite A  5 ou 10 ans (période après laquelle l'obligation sera remboursée au prASteur) soit assez réduit. Du coup, l'émission d'obligation est réservée A  des entreprises de dimension importante, ou dotées d'avantages durables.
Par ailleurs, l'émission d'obligation n'est pas non plus sans coût. L'entreprise doit s'adjoindre les conseils d'institutions financières, elle doit faire connaitre son offre auprès des prASteurs, elle doit rémunérer les institutions qui se chargent de les placer auprès de leurs clients. Tout ceci ent s'ajouter aux coupons de paiement d'intérASts que l'entreprise acquittera A  ses prASteurs, et renchérira ainsi le coût de sa dette.


Financement par actions

Une action c'est un titre de copropriété sur l'entreprise détenu par les actionnaires. Ceux-ci détiennent ainsi collectivement l'autorité : ils nomment des mandataires, le PDG et le Conseil d'Administration, constatent les comptes, approuvent la stratégie du PDG dans ses grandes lignes. Mais il est clair que le PDG en sait toujours plus sur la situation de l'entreprise que ses mandants, les actionnaires. C'est lui qui décide l'émission d'actions nouvelles.
Nous avons signalé qu'une émission d'action est, pour l'entreprise, la création d'une dette qu'elle ne remboursera jamais. Or malgré leur attrait, les émissions d'actions nouvelles ne sont pas très fréquentes, car elles engendrent un risque élevé pour les souscripteurs, et aussi pour les anciens actionnaires qui, rappelons-le, restent les détenteurs de l'autorité. Puisqu'une action n'a qu'un rendement spéculatif, défini par la différence entre la valeur future (inconnue) et la valeur présente, le PDG ne peut pas faire courir un risque trop grand A  ses propres actionnaires, car ils peuvent toujours le révoquer.
De plus, l'émission d'actions nouvelles est limitée par les anticipations de gains que font les souscripteurs potentiels. Ceux-ci ayant par définition une information moindre que les porteurs du projet, ne sont pas prASts A  accepter les actions de n'importe quelle société. L'opération d'introduction en Bourse est donc coûteuse et compliquée, elle oblige les dirigeants A  effectuer des - road shows -, c'est-A -dire des conférences dans les principales places financières pour convaincre la communauté des investisseurs, notamment les gestionnaires de fonds de pension et de fonds communs de placement, de la pertinence de leur projet. Mais ces camnes de communication ne sont pas toujours convaincantes, et il arrive que des introductions en Bourse soient ratées par manque de souscripteurs, ou parce que le prix de l'action soit abaissé, pour que le - papier - trouve sûrement des preneurs. C'est arrivé récemment A  France Télécom qui a dû abaisser au dernier moment la cotation de la filiale Mobile Orange, lorsqu'elle l'a introduite en Bourse.
Du coup, il peut se faire qu'une entreprise possédant un bon projet de développement et qui trouve l'introduction en Bourse trop coûteuse ou trop aléatoire, décide d'émettre des actions pour des nouveaux partenaires spécifiques, qui deennent ainsi des intervenants majeurs. L'inconvénient principal est alors que les anciens actionnaires perdent une partie du contrôle qu'ils exerA§aient sur l'entreprise, au profit de ces nouveaux partenaires. Cet - élargissement du tour de le - est donc plutôt réservé A  de jeunes entreprises qui, A  la suite d'une croissance trop rapide ou d'une extension de leurs actités A  des métiers ou des marchés qu'elles ne connaissent pas, cherchent A  acquérir des compétences nouvelles, qu'elles obtiennent en échange d'une perte de contrôle de leurs précédents propriétaires.
De manière générale l'émission d'actions nouvelles par élargissement du tour de le ou par placement en Bourse, réduit le pouvoir des anciens actionnaires, et l'on parle A  ce propos de - dilution -. Si le titre était déjA  côté avant le placement d'actions en Bourse, il perd généralement de la valeur dans les jours qui suivent l'émission, car les investisseurs comprennent que les profits (mASme s'ils augmentent grace A  l'apport de capital nouveau) devront AStre partagés entre un plus grand nombre de bénéficiaires. Les études empiriques ont montré qu'un titre faisant l'objet d'une augmentation de capital perd 4% le lendemain de l'annonce d'augmentation du capital, et la perte se silise A  3% quelques jours plus tard.


Financement par BSA

Les BSA (Bons de Souscription en Actions) sont un juste milieu entre l'action et l'obligation. Ce sont des cas particuliers d'options. Une option est un placement dont le principe est de limiter les risques de l'investisseur tout en lui permettant de bénéficier de n'importe quelle hausse, si celle-ci se réalise. Une option est en général - adossée - sur un placement S dont le niveau est aléatoire. S'il s'agit d'une option d'achat (call en anglais), l'acheteur paie A  l'instant 0 une - prime - K en échange de laquelle il a le droit d'acheter A  une date ultérieure fixée T, le placement en question A  un prix également fixé Or- Lorsque l'échéance T arrive, trois possibilités peuvent se produire.
L'OBSA (Obligation avec Bon de Souscription en Action) fonctionne sur ce principe. L'entreprise émet une obligation O que le souscripteur peut A  l'échéance T transformer en action A  prix fixé et connu. Entre temps l'OBSA, comme n'importe quelle obligation, aura rapporté un intérASt i. Mais celui-ci est inférieur au taux du marché r. Si le cours de l'action n'atteint jamais le prix fixé initialement, le souscripteur gardera son obligation. La perte, correspondant A  la prime dans l'option classique, est égale au différentiel de revenu (i-r).0 provenant du taux de rémunération inférieur A  celui du marché. Plus i est voisin de r, plus la prime est faible.


L'intérASt de l'OBSA est, pour l'entreprise, de donner un - signal - crédible aux investisseurs, qui se traduit par une garantie. Les dirigeants croient en leur projet de développement, et cherchent A  transmettre indirectement aux investisseurs une information qu'ils sont seuls A  détenir,. C'est un instrument qui prend en compte l'asymétrie d'information.

Contrôle de l'entreprise et structure d'endettement
On ent de le voir, l'entreprise dispose d'une large panoplie d'instrument de financement direct pour résoudre les problèmes informationnels que pose le recours aux ressources externes.
Pour analyser ses critères de décision il faut comprendre les intérASts des parties prenantes, dans le contexte d'asymétrie d'information. Il s'agit en fait d'un -jeu - triangulaire entre les prASteurs (banques et détenteurs d'obligations émises par l'entreprise), les actionnaires et la direction. Cette dernière est mandatée par les actionnaires qui détiennent une autorité - formelle -, l'autorité - réelle - étant exercée par la direction. Les prASteurs eux, n'ont en principe rien A  dire dès lors qu'on leur rembourse leur créance. Mais lorsque l'entreprise connait des difficultés et augmente son risque de faillite, ils peuvent également intervenir sur le contrôle de l'entreprise, surtout si ces prASteurs sont des banques bénéficiant d'un fort pouvoir d'influence.
Le -jeu- interent car les objectifs des trois catégories de protagonistes ne sont pas les mASmes. Les prASteurs cherchent avant tout A  AStre remboursés et feront en sorte que les risques qu'encourt l'entreprise soient les plus réduits. Les actionnaires cherchent A  maximiser la -valeur- de l'entreprise, c'est-A -dire ses profits mais aussi sa capitalisation boursière (le cas échéant). Enfin la direction peut AStre concernée par des parts de marchés, une sion stratégique A  long terme ou tout simplement une - e tranquille -.
Asymétrie d'information et contrôle des actionnaires sur le dirigeant
Rappelons que les actionnaires sont les vériles propriétaires de l'entreprise. Le PDG ne peut pas leur faire courir un risque spéculatif trop grand.
Pourtant le dirigeant peut poursuivre des objectifs différents de ceux de maximisation de la valeur de l'entreprise, Ve. Par exemple, il peut chercher A  croitre sa taille au détriment de sa renilité, car son salaire peut AStre indexé sur la première plus que sur la seconde. Pour remédier A  cela, les rémunérations de dirigeants incorporent de plus en plus un niveau substantiel de - stock-options -, c'est-A -dire de bons de souscription nominaux convertibles en action cinq ans plus tard. Mais on ne peut pas le payer uniquement en stock options, car le risque qu'il supporterait serait trop important. Du coup, son salaire inclut une partie fixe et une partie variable A  paiement différé.
Il en résulte que les objectifs du PDG, mASme s'ils sont mieux alignés avec ceux des actionnaires, ne le sont pas totalement. Le dirigeant peut chercher des gratifications personnelles en nature qui coûtent A  l'entreprise, mais satisfont son - ego - : siège social luxueux, jet privé, etc
Un autre conflit d'intérASt interent dans les entreprises très renles, leaders dans un marché mature. Elles dégagent beaucoup de bénéfices qui en théorie devraient AStre reversés aux actionnaires sous forme de didende. Le PDG peut décider plutôt d'investir cet argent dans des métiers nouveaux mais risqués, et - brûle - ainsi le cash flow qui aurait dû revenir aux actionnaires.
Pour éter ces abus, les dirigeants s'engagent souvent A  verser des didendes, qui sont certes la quote-part des bénéfices revenant aux actionnaires mais agissent aussi comme un signal de bonne gestion. D'ailleurs ce signal sera d'autant plus pertinent que les didendes ne fluctuent pas beaucoup d'une année sur l'autre.
Une faA§on de limiter ces dépenses discrétionnaires est, pour l'entreprise, d'avoir un niveau élevé d'endettement (Jensen et Meckling, 1976). Bien sûr cela augmente le risque donc les coûts de faillite, mais oblige le PDG A  une réelle discipline au bénéfice de l'actionnaire. C'est la théorie dufree cash flow.
L'endettement possède un autre mérite : il opère également comme un signal entre celui qui est informé, le PDG, et celui qui ne l'est pas, la communauté financière. En choisissant délibérément de supporter des frais financiers et d'augmenter l'exposition au risque de son entreprise, le PDG avertit les investisseurs qu'il croit en son projet, et qu'il fera tout pour le réaliser : ce signal prémunit la communauté financière A  la fois contre l'antisélection (elle n'est pas assez informée de la teneur du projet) et contre le hasard moral (le PDG fera un - effort - maximal pour le mener A  bien). On constate empiriquement que lorsque des entreprises annonA§ant qu'elles lancent un emprunt, la valeur de leur action augmente dans les jours qui suivent, toutes choses égales par ailleurs. Du coup l'endettement optimal doit inclure l'arbitrage entre risque de faillite et risque de gaspillage de la part du PDG.
Un exemple particulièrement éclairant de ces conflits d'intérASt entre dirigeant et actionnaires nous ent de la Net économie. Beaucoup de jeunes pousses ont été introduites en Bourse dans la période 1999-Mars 2000, ce qui leur a permis de récolter d'énonnes quantités de cash. Les souscripteurs ont en quelque sorte donné un chèque en blanc aux dirigeants de ces entreprises. Ceux-ci ont pu faire ce qu'ils voulaient, et notamment beaucoup d'erreurs managériales : dépenses somptuaires, camnes de publicité onéreuses, gestion hasardeuse, etc l'exemple le plus fameux de ce comportement est celui de Boo.com, startup spécialisée dans la vente A  distance de vAStements de luxe, que les clients potentiels essayaient - rtuellement -. Des financiers aussi asés que B. Amault ont laissé quelques millions de francs après la faillite de cette société au printemps 2000.
Si l'on avait sui les préceptes de Jensen et Meckling, les introductions en Bourse n'auraient pas pu se faire A  des conditions aussi favorables, les entreprises auraient dû s'endetter et justifier de faA§on plus rigoureuse leur de développement, tout en les réduisant sensiblement, car les charges financières auraient été très lourdes. La Net économie serait partie sur une base plus saine.
On peut se demander pourquoi les investisseurs, qui ont souscrit aux introductions en Bourse des entreprises - pointeoms - ont été aussi peu rationnels. La réponse, que nous développerons plus loin, est qu'ils avaient un intérASt collectif A  AStre gilants, mais qu'indiduellement ils raisonnaient de faA§on spéculative, fls acceptaient de souscrire en espérant revendre au plus te en faisant une plus value.


Coût d'agence et créanciers

Les créanciers ne s'intéressent pas a priori A  la gestion de l'entreprise. Ce qui leur importe, c'est d'AStre remboursés. Leur seule préoccupation est donc que l'entreprise ne fasse pas faillite, car dans ce cas ils risquent de ne pas obtenir leur remboursement. Un conflit d'intérASt peut naitre entre actionnaires et créanciers, lorsqu'une entreprise est en situation difficile. L'actionnaire (et le PDG qui le représente) peut dans ce cas, décider de jouer son va-tout : il lance un projet très risqué A  VAN négative, mais qui, si il marche, permettrait de se sortir d'affaires. Il n'a rien A  perdre, car de toute faA§on les fonds qu'il a investis (inclus dans les capitaux propres) sont déjA  perdus.
Par contre le créancier pourrait préférer limiter les pertes plutôt qu'en creuser de nouvelles. Il souhaiterait que l'entreprise soit liquidée tout de suite, tant qu'elle a encore un peu de patrimoine, pour récupérer une partie de son prASt. Dans ces conditions, certaines clauses de prASt prévoient que les créanciers peuvent intervenir dans la gestion des entreprises si celles-ci se trouvent trop exposées au risque : restriction d'emprunts supplémentaires, limitation de didendes, limitation de ventes d'actifs, Mais ces clauses peuvent s'avérer inefficaces et peuvent A  l'occasion gASner la stratégie du dirigeant, en l'obligeant A  renoncer A  des opportunités renles.
Structure d'endettement en présence d'asymétrie d'information
Si on résume l'influence des -coûts d'agence- créés par l'asymétrie d'information entre actionnaires et PDG d'un côté, les créanciers et les actionnaires (ou le dirigeant en tant que leur représentant) on aboutit A  une modification de la structure d'endettement optimal par rapport A  la formule que l'on avait explicitée au paragraphe 1. En règle générale on peut dire que :
- les émissions d'actions nouvelles sont rares car elles ont un coût informationnel, elles diluent le contrôle des actionnaires anciens, et enfin elles agissent aussi comme un -signal- s-A -s de la communauté financière : l'émission d'action est en effet d'autant plus avantageuse pour l'entreprise que le cours de l'action est surévalué, car en émettant peu d'actions, l'entreprise récupère beaucoup d'argent et ne lèse pas trop les anciens actionnaires en terme de perte de contrôle. Du coup les souscripteurs potentiels, moins informés que les dirigeants, peuvent soupA§onner que ceux-ci lancent une émission d'action parce que le titre est surévalué et non parce que leur projet est bon. Une émission d'action nouvelle fait donc baisser systématiquement le titre de l'action, ce qui deent mauvais pour les anciens actionnaires. C'est un instrument de financement que les dirigeants manient avec beaucoup de prudence.
- A  l'inverse le recours A  l'endettement est bien perA§u, soit A  cause de la théorie du frec cash flow, soit parce que c'est également un signal que le dirigeant émet, indiquant qu'il croit fortement A  son projet. On peut donc penser que la structure optimale d'endettement qui maximise la valeur de l'entreprise concède un niveau d'endettement plus grand que ce que donnait la formule [1] du paragraphe 1, qui ne tenait pas compte des asymétries d'information.
Au bilan, la prise en compte des asymétries d'information peut avoir un effet différencié par rapport A  l'endettement. Tant que celui-ci n'est pas trop élevé, les effets de signal et la théorie du free cash flow l'emportent, ce qui fait croitre le niveau de la dette. Mais dès que l'on s'approche de la valeur optimale d'endettement évaluée sans asymétrie d'information A  D*, les conflits d'intérASt entre actionnaires et créanciers font baisser cette valeur de D* A  D'*. Les garanties exigées par les prASteurs qui augmentent avec l'endettement, ont un effet négatif sur celui-ci.


Financement par intermédiation

Les banquiers sont, par excellence, des intermédiaires au sens défini au chapitre III. Ils facilitent les transactions entre prASteurs et emprunteurs, et pour cela acquièrent une expertise et une réputation. Mais le prix de leurs serces (différence entre le taux d'intérASt qu'ils servent A  leurs déposants et celui qu'ils font payer A  leurs débiteurs, appelée spread) est élevé. C'est la contrepartie des investissements irrécouvrables qu'ils ont engagés dans l'expertise et la réputation : conseil de placement auprès des déposants, connaissance et évaluation du risque que fait courir un emprunteur potentiel. Les banquiers ont un autre avantage : comme les assureurs ils mutualisent les risques, c'est-A -dire qu'ils répercutent les pertes occasionnées par l'impossibilité de remboursement de certains emprunteurs, entre tous leurs déposants, ce qui rend ceux-ci solidaires s-A -s du risque.



Les intermédiaires financiers, notamment les banquiers, se sont spécialisés dans la collecte d'information sur les emprunteurs potentiels (ménages ou entreprises). Pour cela ils intent ces derniers A  ouvrir un compte chez eux et peuvent observer les opérations d'encaissement et de décaissement qu'ils y effectuent. Grace A  cette observation et aux relations répétées que le banquier entretient avec ses clients, ils peut fournir A  des prASteurs potentiels (les déposants) une garantie de remboursement pour leurs dépôts. Leur rôle social est indéniable. Pourtant on les dit menacés par l'irruption d'Internet.


Le nouveau contexte financier et les TIC



Les caractéristiques financières de la Nouvelle Economie

Nous avons vu au chapitre I que la Nouvelle économie se caractérisait par des modes de financement inédits. Indépendamment du phénomène des -jeunes pousses - et du rôle du capital risque, on a noté que durant la longue période de croissance qu'ont connue les USA de 1992 A  2001, la valeur des actions n'a fait que monter régulièrement, encourageant les investisseurs A  apporter leur épargne aux entreprises, par la souscription aux augmentations de capital, au détriment de l'investissement intermédié par les banques, ou des obligations. Ces deux éléments ont contribué A  caractériser la Nouvelle Economie et ont eu une incidence sur les modalités de financement des entreprises.


La désintermASdiation

On a assisté, A  partir des années 80, A  un mouvement de désintermASdiation financière. Les déposants ont jugé que la rémunération de leurs comptes bancaires ou de leur livret était trop faible par rapport aux opportunités de gain qu'ils pouvaient avoir en prAStant directement A  un emprunteur sur les marchés financiers. Cette attitude a d'ailleurs été facilitée par l'abolition d'un certain nombre de règles d'intervention qui avaient été mises en place dans les années trente, après la grande crise financière de 1929. Par exemple, les entreprises ont eu l'autorisation de se prASter mutuellement de l'argent A  très court terme, par le biais d'une intervention sur le marché monétaire. Auparavant seules les banques étaient autorisées A  intervenir sur ce marché. Du coup le financement par intermédiation, c'est-A -dire par un crédit bancaire, s'en est trouvé réduit En 1984, la part de financement des entreprises par les banques atteignait 67%. En 1995 elle n'était plus que de 23%('66).
Un autre élément lié A  la désintermASdiation a été l'émergence des fonds communs de placement qui ont modifié le rôle des banques comme intermédiaires entre prASteurs et déposants : en créant des fonds de placements composés de titres d'emprunts ou d'actions et souscrits par leurs clients, les banques ont tenté de faire valoir une expertise d'intervention sur les marchés financiers (actions et obligations). Ce sont elles qui créent et distribuent des fonds communs. En 1996, les OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeur Mobilière) rassemblaient 9% des placements financiers franA§ais. Mais s A  s des entreprises emprunteuses, interennent parallèlement des fonds de pension étrangers, notamment anglo-saxons, qui contrôlent collectivement près de 50% du capital de certaines grandes sociétés franA§aises.
Enfin le dernier élément de désintermASdiation a été justement le développement des fonds de pension, c'est-A -dire de l'épargne accumulée par les ménages actifs pour financer des compléments de retraite. Ces fonds sont particulièrement développés dans les pays anglo-saxons, où le financement de la retraite par répartition (les cotisations des actifs financent les pensions des retraités) est beaucoup moins développé qu'en Europe Occidentale.


La croissance des marchés des actions

Le caractère exceptionnel de la montée des indices boursiers n'a pas cessé d'intriguer : la prime de risque les investisseurs exigent pour placer leur avoir en actions (le Rc calculé au paragraphe 1) n'a en effet pas cessé de baisser, contribuant A  faire monter les titres, alors que dans le mASme temps les profits exigés, donc le rendement attendu des actions est très élevé. Tout se passe comme si l'arbitrage traditionnel entre risque et renilité (beaucoup de risques supposent beaucoup de renilité), s'était déplacé : les agents attendent une forte renilité, sans trop de risque.
On peut alors se demander si cette situation paradoxale peut subsister durablement, et si oui pourquoi. Les récentes corrections que les marchés boursiers ont opérées sur les valeurs dites - technologiques - révèlent aussi un autre phénomène : il peut exister des - bulles spéculatives - occasionnant une grande volatilité des titres, qu'il faut expliquer. Les problèmes que pose le nouveau contexte financier sont donc de deux ordres :
Y a-t-il A  long terme une propension, pour les placements en action, A  AStre plus renles que les autres formes de placement et si oui pourquoi ?
Le fonctionnement des marchés d'actions n'occasionne-t-il pas des bulles spéculatives excessives et pour quelle raison ?
Pour répondre A  ces questions, il faut essayer de comprendre les mécanismes de formation des cours des actions. Pour cela, on présentera leur modélisation, fondée sur une représentation stochastique des fluctuations de cours, qui sert au calcul des options financières. Puis on verra les limites de cette modélisation.

Mimétisme et bulles
La formidable croissance du prix des actions sur le Dow Jones a fait rechercher les facteurs d'explication ailleurs que dans la modélisation évoquée ci-dessus. Certains ont fait valoir qu'il ne s'agissait peut-AStre que d'un rattrae car dans la période précédente, les titres avaient été sous-évalués. Cela étant, on ne sait pas pourquoi cette sous-évaluation existait ni pourquoi elle devait AStre redressée A  ce moment-lA . On a pu également affirmer que la période coïncidait avec l'arrivée en situation de forte épargne, des catégories d'age issues du -baby-boom- de l'après-guerre. Ces classes de population nombreuses et gatées par la e puisqu'elles n'ont connu ni guerre ni crise économique olente (A  l'exception du choc pétrolier de 1973) disposaient de moyens d'épargne qu'elles ont orienté vers les fonds de placement collectif et les fonds de pension. Ceux-ci ont pu investir en actions, puisque les risques de retrait de leurs déposants étaient faibles, et qu'ils pouvaient leur serr des rendements élevés par ce biais lA . Mais si l'explication est correcte, cette source d'épargne risque de se tenir quand ces classes d'age arriveront A  la retraite, moment où elles désépargneront et ne seront pas remplacées par des classes d'age aussi nombreuses.
L'autre phénomène important, que la brusque chute des valeurs technologiques A  partir de mars 2000 a mis en édence, est le caractère erratique des variations des actions. Si la modélisation par un mouvement brownien géométrique présente des lacunes, il faut trouver d'autres principes d'explication de ces bulles spéculatives.
Le premier est de revenir sur l'hypothèse d'homogénéité des agents. MASme si l'information circule bien, il n'est pas édent que tous soient parfaitement rationnels, c'est-A -dire qu'ils anticipent l'évolution du cours de l'action sur sa valeur fondamentale, c'est-A -dire la somme actualisée des bénéfices attendus. Certains modèles ('") ont donc supposé qu'il existait des - noise traders - c'est-A -dire des agents qui jouant l'évolution boursière A  contre temps, tentent de profiter des variations locales de valeur. Si ces agents sont trop nombreux par rapport A  des agents -rationnels-, alors un phénomène de bulle spéculative peut s'enclencher: leurs présions -irrationnelles sont intégrées dans celle des agents - rationnels -. La variation du titre n'est plus corrélée avec sa valeur fondamentale, et semble évoluer de manière inattendue, jusqu'A  ce qu'une - correction - brusque inverse la tendance.
Un deuxième courant d'explication s'appuie sur la théorie du mimétisme et des mécanismes autoréférentiels. Il est représenté en France par A. Orléan (l72). Pour lui, il y a d'abord une contradiction entre l'attitude des fonds de pension et des fonds communs de placement qui recherchent une renilité A  court terme, et les actifs immobilisés de l'entreprise, qui sont évalués sur une renilité A  long terme, représentée par la valeur fondamentale de l'action. C'est cette contradiction qui incite les fonds de pension A  exiger rapidement une renilité élevée sur les titres et qui explique la baisse de la prime de risque accordée aux actions, faisant ainsi monter leur valeur. Cela provoque cette tendance de la Nouvelle Economie, A  voir les titres des actions monter régulièrement
Par ailleurs Orléan signale que les gestionnaires de fonds de pension disposent A  tout instant, comme l'affirment d'ailleurs les tenants de la théorie -orthodoxe- de la finance, de la mASme information sur la e des sociétés, sont soumis aux mASmes contraintes de renilité et A  une concurrence exacerbée, et du coup n'ont aucun autre moyen de prendre leurs décisions d'achat ou de vente qu'en s'imitant, ou si l'on préfère en se coordonnant tacitement entre eux, autour d'une convention, le consensus, supposée répliquer A  chaque instant la pratique de celui qui s'en sort le mieux. Ce consensus peut évoluer en fonction de la e des sociétés cotées ou d' événements externes, mais il sert de - point fixe -, de mécanisme autoréférentiel pour les - traders -. C'est le principe du mimétisme.
On pourrait dire que ce consensus n'est que le reflet de l'interprétation par le marché de la valeur fondamentale du titre, c'est A  dire de la somme actualisée des bénéfices escomptés. Or pour Orléan il n'en est rien et ceci pour deux raisons :
1) empiriquement il reprend l'observation que les fluctuations des titres ne sont pas compatibles avec la modélisation d'un processus brownien géométrique. Trop souvent et trop longtemps, le cours s'éloigne de la valeur fondamentale A  laquelle devrait conduire l'utilisation rationnelle de l'information supposée par cette modélisation.
2) Orléan reprend l'idée sur les - noise traders - : les agents ne sont pas tous rationnels au sens de la théorie orthodoxe, et certains sont des - fondamentalistes sceptiques (c'est A  dire qu'ils jouent de temps en temps contre le consensus) et d'autres sont des - contrarions - c'est-A -dire qu'ils jouent systématiquement contre le consensus quand cela permet de le faire bouger: tout le monde pense qu'une valeur va monter (consensus) ; certains opérateurs décident de vendre, et si leur action est suffisamment importante et persuasive, le consensus se dégrade, car d'autres commencent A  ne plus croire A  la montée (surtout si le titre a beaucoup monté).


On voit que la stratégie des contrarions est risquée, il faut qu'elle ait le bon timing, car ils s'engagent de faA§on importante pour infléchir le cours. Pour que cela soit efficace il faut que ce cours soit dans la zone de proximité du point d'inversion de tendance. Mais les conséquences sur le fonctionnement des marchés sont énormes. L'évolution du titre est erratique, et le nouveau consensus peut s'élir durablement loin de la valeur fondamentale, car la convention sur laquelle celle-ci repose est très fragile.
Selon Orléan ce n'est donc pas la structure du hasard des fluctuations qui est l'élément le plus important dans la présion des cours, mais les interactions entre agents. Ce sont elles qui provoquent de brusques - sauts - dans les mouvements boursiers, et cet auteur les explique par le mimétisme, dont on sait depuis les travaux de R Girard qu'il est l'un des principes cardinaux de l'organisation sociale, et ce depuis la nuit des temps. Orléan développe mASme un modèle déterministe dans lequel il montre que les agents en interaction peuvent faire durablement un -mauvais choix- -un titre ou pire un indice s'ésectiune de sa valeur fondamentale - s'ils formulent leurs décisions en tenant compte d'un consensus collectif ou de ce que font leurs plus proches voisins.
Par ailleurs, on peut toujours invoquer la globalisation des marchés financiers permise par les TIC, qui fait que les chocs se proent d'un point de la ète A  l'autre. Cela renforce l'amplitude des oscillations des titres, puisque cela crée une - onde de choc - sur la place financière atteinte par ricochet. A titre d'exemple, le krach de Mars 2000 et la dégringolade des valeurs -pointcom- qui s'en est suie, est largement impule A  un ralentissement des investissements dans ces sociétés aux Etats-Unis, qui a provoqué la chute vertigineuse du Nasdaq et celle-ci a entrainé dans son sillage les bourses européennes, alors que les jeunes pousses du Vieux Continent n'avaient pas vérilement fait leurs preuves : pour les actités de la Net Economie, le marché européen a deux ans de retard enron sur le marché américain, mais son marché financier (en France, le Nouveau Marché) réagit quasiment en synchronisme avec le Nasdaq.


Internet et l'intermédiation financière

L'impact d'Internet sur les marchés financiers sera probablement de plusieurs ordres. D'abord on peut penser que le métier de banquier c'est-A -dire d'intermédiaire va AStre affecté.
L'arrivée de banquiers en ligne comme Egg.com au Royaume-Uni, Zebank en France, inte les intermédiaires traditionnels A  réfléchir sur l'avenir de leur métier. Plusieurs suggestions sont faites en ce sens. On peut notamment reprendre les discussions sur la - menace - que font peser les nouveaux intermédiaires du Net sur les anciens, ici les banquiers. Mais il faut AStre précis. Il suffit par exemple de voir que ces derniers exercent en réalité plusieurs métiers d'intermédiation, dont certains sont effectivement substituables par des procédures en ligne : la gestion des moyens de paiement, des comptes et des dépôts, l'octroi de prASts aux entreprises et aux ménages, le placement de titres de crédit émis par des organismes emprunteurs, la transformation des dépôts A  court terme en prASts A  long terme, le conseil pour les fusions et les acquisitions de sociétés, etc. Avec le développement de la - bancassurance -, ces actités d'intermédiation s'étendent mASme aux produits de l'assurance.
Beck (1999) suggère donc que parmi les prestations bancaires, celles A  faible valeur ajoutée comme la gestion des moyens de paiement, seront sans doute peu A  peu substitués par le recours A  des solutions de réseau (monnaie électronique, sectiunes A  puce, etc). Par contre les actités A  forte valeur ajoutée comme les opérations de haut de bilan (conseil pour les fusions/acquisitions) qui traduisent l'expertise du banquier, ne devraient pas AStre affectées. Cela est conforme A  notre analyse du rôle des intermédiaires, présentée au chapitre III. De mASme, les actités liées A  l'assurance ou aux prASts au logement, qui requièrent une connaissance fine des capacités de financement des emprunteurs, resteront l'apanage des banquiers traditionnels.
Beck voit dans les actités de transformation de l'épargne (émissions d'obligations et d'options, et prASts aux entreprises, titrisafion), un ensemble d'actités moyennement menacées par les intermédiaires en ligne.
Betbeze (2000) a un point de vue plus radical encore et indique que l'information dont dispose le banquier sur ses clients, qui est A  la source de son expertise, deendra de moins en moins appropriable ce qui minera son avantage concurrentiel traditionnel. De mASme le mouvement de désintermédiation va se poursuivre, les clients cherchant de plus en plus A  limiter le niveau de leurs dépôts au profit des placements, et étant par surcroit de moins en moins fidèles. Il faudra donc que les banques s'adaptent et fournissent A  leurs clients des placements qui prennent en compte leur arbitrage risque/ renilité.
Betbeze confirme le rôle des banques dans les fusions/acquisitions et souligne qu'elles devront également accomner la diversification des PME dans les actités en ligne, ce qui les obligera A  accumuler une expertise précise sur les chances de succès desdites actités.
Le phénomène que semble mettre en édence J.P. Betbeze est une fluidification des transactions financières grace A  une meilleure circulation de l'information, conduisant A  une perte de pouvoir des banques, dont l'actité -packagée- se trouve, pour reprendre les termes d'Evans et Wûrster, -déconstruite- par l'actisme potentiellement plus grand de leurs clients tirant parti eux-mASmes de l'information financière qui circule sur le Net.

La valorisation des jeunes pousses
La valorisation boursière des jeunes pousses a fait couler beaucoup d'encre et permet, pour finir cet ouvrage, de revenir sur le rôle de l'information dans l'Economie. Le phénomène a surpris par son ampleur dans la hausse comme dans la baisse. Pour donner quelques ordres de grandeur, le Nasdaq, l'indice américain des valeurs de la nouvelle technologie, cotait A  1000 au milieu de l'année 1995, il était passé A  2000 A  la fin de l'année 1998, pour connaitre un sommet A  5000 en mars 2000. Au premier semestre 2001 il a chuté de 2500 A  2200. De faA§on encore plus spectaculaire, l'indice du Nouveau Marché de la Bourse de paris (l'équivalent franA§ais du Nasdaq) valait 1500 en Octobre 1999, est monté jusqu'A  7500 en mars 2000 et se situe de nouveau aux alentours de 1500 au premier semestre 2001.
Les tentatives d'explication de ces -aberrations- sont assez nombreuses. D'aucuns ont suggéré de modifier les critères d'évaluation des titres, et, pendant un temps, cette approche a été avalisée par les marchés. On estimait, au plus fort de la hausse, qu'il fallait évaluer les jeunes pousses sur la base de - l'attractité commerciale - et de la pénétration du marché. Ainsi le - price to sale ratio - (capitalisation boursière / chiffre d'affaires) se substituait A  l'indicateur habituel du PER (Price Eraning Ratio), indisponible en l'absence de bénéfice. Pour justifier cette approche, on avanA§ait que la valorisation des titres de la Net Economie était un ticket d'entrée qu'il fallait acquitter pour pouvoir AStre un acteur majeur en ce domaine. Mais demeurait l'inconnue sur la valeur réelle de ces titres, ce qu A. Orléan n'aurait pas contredit.
La sévère correction qu'a connu le Nasdaq depuis Mars 2000 a sonné le glas de ces tentatives d'explication. Il est alors devenu de bon ton de souligner le caractère finalement banal de la bulle spéculative qu'avaient connu les jeunes pousses. On a fait valoir qu'A  l'orée de toutes les grandes mutations industrielles de tels phénomènes s'étaient déjA  produits : lors de la diffusion de l'électricité après la découverte de la lampe A  filament par Edison, lors de la création des grands réseaux de chemin de fer, lors du percement des grandes voies nagables comme le canal de Panama, etc. Mais révéler l'analogie n'est pas expliquer.
On a suggéré que la bulle spéculative était une nouvelle manifestation de l'hétérogénéité des agents, avec les - noise traders - et les - contrarians -. Néanmoins cela n'explique pas pourquoi la spéculation a été aussi intense sur les jeunes pousses. Celles-ci possèdent des caractéristiques qui peuvent amplifier les mouvements boursiers habituels sur les valeurs traditionnelles.
Mouriaux et Verhille indiquent que ce qui manque aux jeunes pousses c'est la -profondeur chronologique-, c'est A  dire un historique de fluctuations (par définition) et un positionnement au sein d'un groupe homogène d'entreprises ables. Les jeunes pousses ne mettent en avant qu'un - business model -, c'est A  dire un concept, plus qu'un d'affaires. L'innovation peut remettre en cause en permanence ce concept et il difficile d'évaluer les actifs immatériels (brevets, marque, logiciels, etc.) que ces entreprises possèdent, et qui sont souvent très spécifiques.
Munier, s'appuyant sur des travaux de Schwartz et Moon, utilise la théorie des options réelles pour suggérer que les jeunes pousses sont excessivement valorisées en Bourse car l'estimation des coûts anticipés de leur actité est systématiquement sous-évaluée, faute de données. De plus, les particularités de la Net Economie font que ce ne sont pas les coûts d'investissement ou de logistique qui importent, mais ceux de marketing et d'organisation générale, où les surenchères entre concurrents sont difficiles A  estimer a priori. L'autre argument que Munier met en avant est que les investisseurs dans les sociétés - pointcom - ont une attitude plus - agressive - s A  s du risque en surévaluant les événements extrASmes, bons ou mauvais, ce qui explique la volatilité des titres.
Ce mécanisme est édemment compatible avec la sion d'A. Orléan pour qui les mécanismes autoréférentiels (ce A  quoi l'on croit que les autres croient, finit par se produire) sont A  la base des comportements des agents.





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